胡孟青

每年早春3月，都是炒股客引頸以待的兩會行情發酵期，不論是新炒抑或翻炒，只要有主題，那怕冇股炒。然而，一年一度例行公事式炒作，已淪為愈來愈機械化、公式化重複又重複的指定動作，既然一年一度燕歸來，年年如是，說甚麼兩會憧憬、國策預期或改革契機等等，惟又有幾多是兩會期間能真正出台？是以凡以概念、題材、主題標籤的股價炒作，每每傾向有如放煙花般燦爛卻短暫。 然而，中央在一度不斷強調改革的大環境下，再出現如供給側改革般以穩增長出發，卻出現催谷了上游通脹的副作用，只顧去產能，變相人為左右供求，未見創新，又何來稱得上是真正的改革。 內地始終經驗老到 總理工作報告中最惹市場關注莫過於經濟運行目標，6.5%的增長目標，未算具微言大義的實際性下調。內地智囊提議增長目標可以低一點，6%也沒有問題，惟似乎最少未來3年，內地增長目標都不存在下調空間。中央不斷強調的2020年達致小康經濟目標，背後由始至終都是要每年有6.5%增長的最低基本假設，變相認同了6.5%根本上是牢不可破的目標。 增長不能太低，除考慮到2020年整個5年規劃目標落實之餘，更重要是，在債務及信貸持續向上之際，增長一旦有所差池，債務佔GDP比重就必然較現在更高了。 今年財政赤字佔GDP比重目標仍維持於3%，跟去年一樣，相當於額外有多2千億元(人民幣，下同)開支預算。而在8千億元基建開支預算不變情況下，年內擬透過PPP為首的其他項目，已批出的就已逾10萬億元了。事實上，基建從來都是刺激經濟財政政策主力板斧，好明顯，仍然對內地經濟產生頗為正面的推動作用，08年固定投資一度定下逾30%的增長目標，但近年已續回落。內地今年固投增長目標是9%，表面上較去年原本的10.5%增長目標大幅削減，留意基於去年實際固投升幅最終其實只有7.9%，在去年不達標的固投數字上，額外再多1.1個百分點的固投增長，其實已是相當之大規模。 基於通脹回升及行業價格上升預期，內地去年第四季的名義增長，已經急升至9.9%，預計今年最少首兩個季度，名義增長將會重見雙位數水平。名義增長的向上，配合實質利率的持續回落，理論上就是要鼓勵更多投資，這亦可以解釋到，即使內地固投增長目標仍然相對保守，全年的投資在計算更多PPP項目的話，實在是相當進取。基建谷經濟，內地始終經驗老到，特朗普式的經濟，即使稱不上是反過來抄襲中國，亦算不得上是甚麼驚天地泣鬼神之作。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。

難道鄭少秋，就是港股的死穴？正當一眾如痴如醉，以為恒指隨時上試25,000點之際，反而連主要技術位的23,700點卻已失守。港股的真正死穴，往往其實來自市場的樂觀情緒，愈多大行為其大合奏，一切已似乎大事不妙也。 的而且確，不論本港以至內地經濟基本因素情況，均來得較預期好。正因如此，大行力谷的牛市催化進一步升溫，用的都是離不開內地經濟、通脹預期、企業盈利改善及結構改革成效等等。   樂極生悲的憧憬期盼 沒有錯，該等推介元素是千真萬確，惟股市是走前於經濟最少3至6個月，今年首季情況大致已在去年底有所反映，現在再進一步延續升勢，靠的是市場中人會否能夠受說服，經濟強勢有望延續至下半年。 實話實說，美國大搞基建，其實僅是錦上添花。一眾投資者以為全球財政政策破冰的同時，據統計，早於去年，全球的財政政策寬鬆程度，已是近6年來最大，功臣其實是內地。現在，內地政策不是趨緊，但在防範風險大前提下，去年的減產能過剩，部門協調混亂，個個跟隊大搞，造成過度減產能過剩，埋下的上游通脹壓力遠比預期為高。 看看最近的官方PMI（採購經理指數），細分指標全線升，升幅最大的卻是投入價格細分部分，令人擔心的是，內地數據最大的計時炸彈、最有可能觸發政策進一步從緊，是坐七望八的PPI（生產物價指數）數字。 機構大戶比市場還來得保守，正當美股升穿2萬點之後，市場高呼喝采，唯獨機構大戶已經在不斷減磅；連續數星期在股市錄得資金淨外流，而所謂的股市有錢入，靠的是ETF（交易所買賣基金）快閃資金充斥。老實，全球資金大轉移，資金由債轉股未有出現之前，大轉移其實率先是由醒目錢退場，散戶錢接力所實現。 經過連續7星期後，區內為首的新興市場資金，終於再現淨外流。香港福大命大，所有資產訊號衝往紅燈而來之際，外來資金卻步，但中資股即時接力，難道又是醒目錢退場，老散資金接力的另一象徵？ 中資資金走出去，要建立長期投資、加速境外資金配置等等，說得引人入勝。可是，不論九七、零七、以至一五年，中資錢的大舉流入，從而製造市場一股憧憬期盼，最後均卻是樂極生悲告終。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。

中資財團湧港買地，出價歎為觀止之餘，更幾乎是每隔一段時間，就為本港創造一個豪宅地段。純以價錢計，啟德率先跑出、繼而有鴨脷洲、假以時日，很快輪到天水圍，甚至和合石了。 政府的護身符 土地推出愈多，卻造就供應與價格齊升，以簡單供求關係而言，土地供應無疑多了，但加入本港土地市場新經營者出現不對稱地急升，比起幾年前，其實是以倍數攀升。坦白一點，市場對天價、癲價、驚天價成交由驚訝反應，逐步變成恐慌加心寒，因中資投地態度猶如投資港股，正在處於建倉階段。更重要是，土地染紅，不是資金背景問題，而是高地價、高樓價、高租金，這個惡性及不健康循環，在不合理的出價後，造成更多不合理現象及不合理的預期。如超高價地、由傳統港資發展商、甚至絕跡已久英資勇奪，外界反應會好一點嗎？不會，因根本無可能發生，事關今次是純粹風險與回報的在商言商取態，與一股逃避貨幣貶值、避開不確定性因素而義無反顧走出去的兩派資金角力大比併，志在必得從來是會鬥贏精於計算，回報多與少當然又是另計吧。 港府經常說，本港受惠於內地，簡單表述，涉及主次關係是內地好、香港才會好。問題來了，既然以高溢價買資產，即是看好本港前景，那麼就等同於投地財團對內地理應更樂觀的話，幹麼中資不留在內地？內地要管制資金外流，限制內地資金在外地購買房產，又為何祖國對資金湧港仍視若無睹、暢通依然？可能基於全球博弈升級，政經層面不確定性太多，內地怕的是在歐美市場資產會有太多不確定性，一國兩制底下，香港始終是一家吧。幾年前，內地人搶高奶粉價，政府搞了個「限奶令」，為何不考慮將之發揚光大，強化成為「限地令」？ 市場原則，已為政府的一道護身符，但諷刺卻是，政府一邊埋怨高樓價，推一堆反市場的逆周期措施，另一邊廂就承認超高地價現象，只有關注而沒有行動，任由地價推高樓價，實在自相矛盾之極。政府超出估算的財政盈餘，大部分來自土地收益，土地收益超標，大部分又是中資財團貢獻，它們價高者得無罪，但構成整個市場生態扭曲，影響所及並且傳導致住屋及營商租金成本，盈餘笑中有淚，政府的所謂「紓困」根本是隔靴搔癢罷了。 如中資資金真是簡單因內地匯率風險及監管不確定性而湧港，懶理商業回報，當然政府可照辦煮碗在港匯及土地、樓市政策上刻意製造相同不確定性，惟影響將更大。政府作為最大地主，供地原則是滿足土地需求，新來者的出現，根本就令事與願違，當局應認真思考，將土地政策目標改為滿足可負擔住屋需求，並從而仔細考慮及掌握其真正含義及執行方式。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。

美國總統特朗普與聯儲局主席耶倫，有時倒令人聯想起粵語長片年代的家翁為難家嫂劇情。競選時，聯儲局成為被擺上台造勢工具，大力被標籤偏幫商界，故意奉行低息政策，當外國人為操控匯率議題還未成為熱話前，耶倫其實早被特朗普歸類為人為操控利率。不幸是，特朗普果真做了總統，家翁難為家嫂劇情更見緊湊。明明你罵我刻意配合奉行低息，現在如果加息預期升溫，美元又會走強，那就會抵觸不欲美元過強的家規。左右為難，耶倫稱不上是出眾，比前三位主席更談不上有重大功績，欲名留青史，贏得生前身後名，倒不如以飽受壓力、自感難以堅守央行獨立性為由，辭官去也。   特朗普根本毋須施壓   的確，中央銀行有其獨立性，制度上聯儲局決定不受政治干擾亦有望獲得確保，耶倫在框架底下，可視家翁說三道四指手劃腳如無物，要加息就加息。可是央行獨立性跟本身權威性兩者關係密切，很難想像央行有獨立決策能力而沒有權威認受性吧？對耶倫而言，威脅正正源自權威性或被削弱，試想一旦做了決定、或在聲明及公開發言時說些有違家翁旨意話題，跟以往家翁不同，這位狂人總統少則可在社交平台含沙射影，甚至透過身邊智囊、謀臣公然反擊，口誅筆伐，久而久之，整個聯儲局的權威性及影響力就只會每下愈況。   前債王老拍檔埃里安對市場當前情況，分析得簡單而又明確。與其用牛市一、二、三期，他索性改為特朗普一、二、三期。第一期為當選後的憧憬大行情、接著就是就職前記者會令市場樂觀情緒落空所構成的整固第二期，到近日徘徊於憧憬繼續、現實逼近的特朗普三期，標誌是傳統的上落市波動階段。惟有趣是，聯儲局今年首次議息後，反映市場引伸波幅及恐慌情緒的VIX指數，卻是10年來再次跌穿10的水平，自從90年指數推出以來，低於10僅13次而已。恐慌情緒觸及低位，大部分源於耶倫會後聲明，無就加息預期作明確暗示，正因如此，外界頗為堅信，年內美國加息頂多兩次就會行人止步。   不能否認，任何指標均顯示，美國通脹預期正升溫，部分歐資行說得好，局方對通脹升溫隻字不提，倒令聯儲局盡顯表裡不一，聲稱加息按步推進不變，但實際上已趨向勁鴿。家嫂作風，一向步步為營，甚至帶點拖泥帶水，家翁隨時挑起全球貿易保護主義抬頭、糾紛升級，豈能視而不見。調轉想想，有潛在財政刺激政策、及整個國際關係新形勢的轉變期，耶倫一日視之為不明朗變數，聯儲局無形中就被白宮掣肘，變相被綁進政治決定當中，特朗普根本毋須要向其施壓。   原刊於《am730》，獲作者授權發表。

滙豐明天會更好嗎？對不起，經營溢利數字是騙不過人的，不論全年、按年抑或是去年第四季按季比較，滙豐最最最弊在於生意額少了。

去年底在深港通還未開通前，各大機構堅定不移相信內地資金年內勢必加大在港股票投資。

樓有樓花，殼有「殼花」，不能否認的是，賣殼活動已演得出神入化兼變化多端。基於當局早有提示及上市規則相關條文的隨時收緊，上市後始易手的傳統賣殼活動早已過時。

股市由牛氣充天，變成為開始反覆上落，在在表明，投資者本身也開始變得不太肯定。市場最避忌的，就是交易對手風險，現在存在的交易對手不確定因素，已不限於買家、沽家或中央銀行的介入，而是由不同政權牽涉的政治不明朗，構成的風險因素愈來愈明顯。

統計稱去年內地中產人士收入平均升最少6%，意味下半年收入升近8%。春節出國外遊已成內地人的假期活動趨勢，一年比一年普及，人數一年比一天遞增。

市場繼續發展，與其糾纏於審批程序及權限，倒不如更著眼於短線，更具備逼切性要解決的問題。

特朗普走本土主義路線，雙邊及多邊協議他不管、全球化他不愛理，關注美國及其他企業在美設廠生產，讓美國人買和用的產品盡是美國製造。

不一樣的社會需不一樣的政策，倒不如學國家精神，政策上突破與創新。

看來，人行難以藉操作有效指導市場利率劃一向下，靠的可能是最原始的直接定向操作，直接向銀行指令及注入所需流動性，其餘的就由得他們自生自滅好了。

華潤退出後，恒大率先表態不增持、並視萬科持股為可出售投資，寶能亦急於作相同表態。純粹揣測，背後一定有權威人士作出最權威指示，深圳地鐵稍後再購回恒大或寶能持股，似乎是不爭的事實。

近幾年市場製造樂觀悲觀極端預期，從而測算市價走勢來得太易。

中資股向來聞國策起舞，市場愛炒國策，「央改」可理解，但為「央改」付最大成本及代價的內銀反受忽略。

人行某程度上說明一個訊息，你貶幾多，我貶幾多，技術上其實已向老外們承諾不打貶值戰。

去槓桿背後，最核心還是瓦解金融市場層層疊疊亂象，主從不清的關係網，一個資產竟可成為無數產品抵押品。

如將中資在港商業活動簡單解釋或定性為走資，那就太低估內地及本港監管互動與默契，事實上，最想外逃的一群內地資金早已落戶歐美澳紐加、甚或新加坡，觀乎近年市場怪現象，某程度是第二次權力移交的象徵吧！

如減息、降準及相對較多廣義貨幣供應是舊方式的話，至少明年暫時毋須再提什麼減息、降準了，若通脹預期升溫，加息倒是更有可能出現的政策手段。

老實講，內地既批評外資，但對外資意見及舉動仍然高度重視，當局與其落閘嚴加限制，倒不如像國債發行一樣，繼續高息利誘，做多幾次鬼子佬及外國央行超額爭購人民幣投資工具的現象，製造逆境下的空前反應。

看來，人行難以藉操作有效指導市場利率劃一向下，靠的可能是最原始的直接定向操作，直接向銀行指令及注入所需流動性，其餘的就由得他們自生自滅好了。

扭轉貶值預期已不是由官員及官媒話事，在國際化過程中，內地欠缺貿易層面以外、推進人幣使用及引入更多人幣計價單位產品。