2025年人民幣兌美元匯率的升值引發社會的廣泛關注。4月以後，人民幣兌美元匯率由貶轉升，出現趨勢性拐點；11月下旬人民幣兌美元匯率突破7.1，並在近期不斷逼近7的整數關口。筆者以為，經常帳戶盈餘規模繼續擴大、貿易衝突緩和、人民幣購買力愈來愈強、以及美元可能持續貶值四大因素是今年人民幣匯率走強的關鍵；而在這些因素在2026年將加強，助推人民幣升值。
一、中國逾萬億美元貿易盈餘繼續擴大
首先，2025年中國經常帳戶的盈餘可能創出歷史新高，對人民幣匯率的升值構成了明顯支撐；較大規模中國經常帳戶盈餘或將繼續提振2026年人民幣匯率。
截止2025年11月，海關口徑的中國貨物貿易順差首次突破了1萬億美元；同時，國家外管局公布的國際收支口徑的1至6月中國服務貿易逆差爲1064億美元，反而較去年同期1230億有所減少。筆者估計2025年中國總體的經常帳戶的盈餘仍有望創出歷史新高。
對外匯市場而言，經常帳戶盈餘上升一般會增加市場對人民幣的需求，起到推升人民幣匯率的作用，特別是在中國資本帳戶尚未完全開放的情況下。實際上，近期人民幣對美元匯率升值的直接因素之一就是年末貿易企業集中結匯。此外，較大規模的經常賬戶盈餘也會增加中國的淨國際投資頭寸，中國外部收支的可持續性進一步鞏固，也對人民幣的長期均衡匯率構成支撐。
IMF預計2026年全球GDP增長3.1%，與2025年相比基本保持穩定，這可能意味着中國的出口仍將保持一定增長。同時，明年中國經濟的內需面臨的復甦挑戰也意味着中國的進口不會出現大的回升。筆者預計2026年中國的貿易乃至經常帳戶盈餘將繼續擴大，因此支持人民幣匯率進一步升值。
二、中美貿易衝突緩和
特朗普政府上台以後，一度對中國採取強硬的貿易政策。中國在充分準備的情況下，堅決鬥爭，最終迫使特朗普政府妥協。然而，即使在美國對中國實施高關稅的階段，中國的出口仍然保持了相當韌性，充分證明了中國供應鏈在全球的競爭力，提升了投資者對中國的信心。筆者認為，2026年中國的外部貿易環境可能有所改善，而人民幣匯率也會持續升值。
具體而言，2025年4月和5月，美國對中國產品的綜合關稅稅率一度超過100%，以美元計價的中國對美國出口同比增速也大幅下滑了21.0%和34.5%；然而，中國總體的出口仍然保持了8.0%和4.6%的增長，與一季度大體相當，明顯好於市場一致預期。細項的數據顯示，中國對美國以外的經濟體，對中國穩定總需求和就業發揮了重要作用。
從更長期的趨勢來看，雖然中國出口商品在美國市場的份額已經從歷史高點的20.2%下滑到今年1至9月的12.2%，中國商品在全球出口市場的份額反而從關稅摩擦之前（2017年）的12.7%上升到2024年的14.6%。上述數據說明中國在全球供應鏈的地位非常牢固，「中國製造」在國際市場的競爭力很強；這一事實也提振了全球投資者對中國的信心，並支持了人民幣匯率。展望2026年，在今年多次中美高層貿易談判中已經取得共識的基礎上，貿易關係趨於穩定，明年萬眾矚目的首腦互訪必將進一步改善兩國的關係，中國的外部環境也可能好於2025年，人民幣匯率也有望持續回升。
三、人民幣購買力愈來愈強
人民幣在2026年升值的第三個支撐來在於中國物價水平保持低位，人民幣購買力愈來愈強，使中國實際有效匯率出現貶值，支持人民幣對美元的名義匯率的升值。
過去幾年特別是疫情爆發之後，美國採用新貨幣理論的方式用極強的財政刺激支持經濟，引發了高通脹。與此同時，中國主要採取供給側政策拉動生產，加上內需不足，使中國價格水平處於低位。比如，2022年至2024年三年期間，美國的GDP平減指數分別高達7.1%、3.6%和2.4%，而中國的GDP平減指數則為1.9%，-0.5%和-0.7%。然而，受到美聯儲加息而人民銀行降息的影響，人民幣對美元名義匯率反而出現下滑。這也使人民幣實際有效匯率接近最近十年的最低水平。
無疑，這意味着從購買力平價的角度來看，人民幣存在低估。今年以來中國各項相對優惠的物價水平，加上免簽證政策，已經吸引了大量的海外旅遊者來華旅遊，享受中國超高的消費性價比，人民幣匯率對美元的反彈也一直持續。這可能也表明人民幣實際有效匯率的低估糾偏已經開始，這一趨勢在2026年將持續。
四、美元貶值趨勢利好人民幣匯率
11月底以來，對一籃子貨幣的有效匯率整體穩定，是美元指數的下滑推升了人民幣兌美元匯率。筆者認爲2026年美元匯率大概率將持續貶值，也會推動人民幣對美元走強。
2026年美聯儲仍將持續降息無疑是美元匯率仍將下滑的主要因素之一。從基本面來看，一方面，近期美國的就業市場開始疲態漸顯，8月以來的四個月，單月平均非農就業僅僅增長2.5萬人，較此前12個月的16.2萬人大幅下滑。另一方面，美股的高估值已經引發全球投資者的普遍擔心，而人工智能在現實的應用也仍然有較大不確定性，納斯達克指數持續高位震盪。若後續出現調整，還會從財富效應等多個方面對美國經濟造成衝擊。受到基本面走弱的影響，美聯儲自今年9月以來已經連續三次降息；而市場普遍預計2026年美聯儲仍將繼續降息，美元匯率也可能持續走弱。
除此以外，美元信用受損可能加大美元貶值的壓力。美國財政政策的可持續性被市場質疑、特朗普政府干預美聯儲獨立性令投資者關切等多方面因素的影響，美元的信用和國際儲備貨幣的地位也在受到愈來愈多的挑戰。即使美聯儲聲稱關稅帶來的通脹在明年二季度以後會出現回落，近期黃金價格再度逼近歷史新高、代表大宗商品價格的RJ/CRB指數也接近過去十年的最高點，似乎都暗示投資者對於美國的長期通脹並不放心。比如，摩根大通銀行對美國通脹的最新預測顯示，2027年美國的核心CPI並未向通脹目標2%回歸，反而較2026年四季度的水平反彈。若美國長期通脹預期不穩定，美元匯率可能再下跌，也將利好人民幣。
總體而言，受到上述四大因素的影響，筆者以爲2026年人民幣仍將繼續升值。實際上，若美元持續疲軟，國際大宗商品價格回升，人民幣兌美元的適度升值也將緩解原材料價格上漲對中國經濟的衝擊，同時增長中國居民的國際購買力，利好中國內需。
當然，在國內需求復甦難言強勁的情況下，出口競爭力還是政策的一個重要考量，人民幣兌美元並不具備大幅升值的空間，溫和持續回升到6.8左右的水平應該是2026年人民幣匯率的主基調。
原刊於作者微信平台沈建光博士宏觀研究，本社獲作者授權轉載。
