新人新政新思維，政府銳意以資助置業作主軸，朝居者有其所方向前進以解決老大難題。居屋新猷是定價與樓市脫鈎，同時延長轉讓管制至五年。表面看，新猷從善如流，是對症下藥，但明顯思慮欠周，產生節外生枝之虞。
定價按負擔能力，管制期內不得隨意轉讓，期滿始補繳地價，變身私樓自由買賣，表面有效杜絕投機，卻變相塑造期權市場，帶來意料之外效果，不可不察。本文則想指出居屋轉售管制可能製造「期」貨可居的問題。
兩屆政府 未明底蘊
商品期貨是買賣雙方協定，在指定時間、以指定價格、交收指定貨品。賣方盈利有保障，買方成本有預算，各得其所，兩蒙其利。期權是期貨買賣權利，設有行使限期，對沖物價波動更靈活。舉一反三，居屋在管制期內轉售，不但轉讓物業權，也轉讓補地價權，涉及機會損失，即放棄未來樓價升幅所得，從而衍生期權買賣。
早前政府推出「白表申請居屋二手買賣」先導計劃，或稱「白居二」，原意省卻補地價手續，提早釋放物業轉手，加快居屋流轉，況且一收一支，賣方實得始終是市價減除補價。不料轉手盤開價高於現貨（已補地價者），皆因設想不周，忽略期權溢價問題。賣方放棄補地價權利，買方須予補償，是基本經濟規律。即使市勢逆轉，補地價期權仍有價值，不會變成負溢價。
前屆政府不了解箇中道理，所推政策乃事倍功半。今屆政府也未明底蘊，更延長新盤轉讓管制期至五年，首兩年禁售，交還政府再配售，後三年可轉售居屋申請人。原意平衡提高折讓（即公帑資助），杜絕投機取巧尋租賺價，反創造完美條件，補地價期權有價有市，因而相信會產生事與願違的結果。
估算補地價期權溢價並不複雜，乃普通金融算術。首先推算往後每年樓價（當年值），再推算五年後（T＋5）樓價的按年折現值；期貨溢價是當年（T＋N）樓價與折現值之差。居屋新定價相等市值五二折，業主應佔期貨溢價的52%。假設買賣雙方均分，成交時買方墊支，期權溢價即是賣方應得者的折現值。
假設居屋新盤（T＋0）市值1百萬元，以五二折公開發售，樓價每年上升5%，即五年後升至127628元。再假設利率年息3%，兩年禁售期滿（T＋2）有限制轉讓，溢價雙方平分；按公式推算，賣方應佔1,558元（＋2%）。當年市價升至110,250元，以五二折計，居屋售價是57,330元，交吉連期權均衡價應是58,888元（=57,330元＋1,558元）（表1）。
假設買賣雙方對樓價及利率走勢雷同，均衡價是各無拖欠的公平值。若實際成交價高於均衡價，顯示賣方議價佔上風，反之買方佔優。轉讓管制於五年後自動解除，溢價亦降至零。
參考近年市情走勢，樓價每年上升10%，即五年後升至161,051元。同樣假設利率年息3%，按公式推算，兩年禁售期滿（T＋2），期權溢價應是6,278元（＋10%）。當年市價升至121,000元，以五二折計，居屋售價是62,920元，交吉連期權均衡價應是69,198元（=629,20元＋6,278元）（表2）。
轉讓管制 稍嫌過寬
有人嫌新猷的轉讓管制過寬，主張延長期限及增加折扣，是昧於現實。若管制期延長至十年，樓價同樣每年上升5%，期滿市值將升至162,889元。假設禁售期也倍增至四年，利率也是年息3%，期滿期權溢價將跳升至＋5%（表1）。若樓價每年上升10%，管制期滿市值將升至259,374元。倘其他假設不變，四年禁售期滿，期權溢價將倍升至＋20%（表2）。
上述分析顯示幾個重點：
- 轉讓管制期內，居屋折讓衍生補地價期權，期滿與市價看齊始消失；
- 管制期愈長，期權溢價愈高；
- 樓價預期愈升，而利息預期愈跌，溢價愈高；
- 買家看市情先天偏淡壓價，賣家則偏好抬價，若南轅北轍分歧大，難望成交。
居屋定價向來是市價七折，原意是100%建築費加50%地價。除禁售期外，並無其他轉讓管制期。設立補地價機制，既可回籠公帑，也可釋放物業變私樓「上車盤」。原價回購保證本是方便按揭，銀行可給予最優惠條件（例如：早年貸息P＋0.5%），不必顧慮呆壞賬。換言之，居屋本是資助基層置業安居，踏出第一步，再有積聚，可補地價放售換私樓，更上一層樓。所謂「針無兩頭利」，有補地價後門，無內部換樓安排，居屋轉讓市場必然不振。
綜觀布局，居屋新猷旨在推動流轉，不惜定價與樓市脫鈎，簡化手續活躍轉手市場，鼓勵業主若有積聚，提早轉場換私樓，釋放單位予申請人。
應該留意的是，即使定價維持市價七折，期權溢價金額增加而比率不變，顯示居屋仍然欠缺流轉，無關定價機制，而是補地價的「後門」。
反觀鄰近新加坡公屋不設補地價，市場成熟交投活躍，是佐證。
理論上，轉手成交視乎買賣雙方對樓市前景有否共識，共有四個不同情況：
- 買賣雙方皆看升，有議價基礎，有可能成交。
- 買賣雙方皆看跌，有議價基礎，有可能成交。
- 買方看升，賣方看跌，有議價基礎，有可能成交。
- 買方看跌，賣方看升，無議價基礎，不可能成交。
預算緊絀 無力加碼
首三個情況，補地價期權溢價是成交絆腳石。實務上，賣方轉讓補地價權，放棄物業未來賺價，溢價是補償機會損失，而買方須墊支對方應得，理所當然。若溢價不多（＜2%），對賣方欠吸引；若溢價不少（2%＜5%），則買方裹足。最大障礙是按揭融資，抵押品估值以現貨作準，通常不計算期權等衍生溢價，產生類似「銀行估價不足」的效果，買方往往失預算，力不從心。
再以上述例子說明：管制期五年，樓價走勢每年升10%，兩年禁售期滿（T＋2）可有限制轉讓；期權溢價是10%，即是轉手開價較現貨高10%（表2），成交機會不大。
第四年後，期權溢價是3%，雙方反無意成交；賣方寧可多等一年補地價自由放售，除非買方提高溢價，但大多預算緊絀，哪有能力加碼？
最後，自由市場自有客觀規律，從不聽命於政客官僚指揮棒。六年來樓價如脫韁野馬，皆因「管理需求」失誤，泥足深陷，辣招扭曲市場，不能自拔。新人新政效法新加坡，以資助置業拆局，誠無可厚非。
居屋新猷之弊，是延長轉讓管制期，卻洞開後門，衍生補地價期權，反阻礙流轉，轉手市場難有起色。其次、定價與樓市脫鈎，大幅增加折扣，反令新業主上車容易換樓難，既不能轉換居屋，更無力轉換私樓。
或許政府不願見居屋流失，新猷變相與出租公屋看齊，轉手居屋奇貨可居，實自相矛盾。假若居屋是資助置業新政策核心，臨淵羨魚，何不進一步效法鄰邦關上後門，公營自成租置市場，這樣反能有助流轉，緩和困局。
原刊於《信報》，本社獲作者授權轉載。
陸觀豪
車品覺
陳章華
王弼
施永青
鄭永年
周光蓁
陳家偉
劉銳紹
張翠容
徐家健
常霖法師
黃錦輝