恒生經濟月報

美國聯邦儲備局將於3月14-15日舉行貨幣政策會議。市場普遍預期聯儲局會將聯邦基金目標利率（Fed funds target）由目前的0.50–0.75%調高25點子至0.75–1.00%。由於香港採用聯繫匯率制度，美國利率上升令市場關注香港的銀行會否跟隨美國聯儲局加息而調高香港的最優惠利率（prime rate）。   市場對港美息差敏感度下降 香港自1983年起實施聯繫匯率制度。金融管理局的資料顯示，這是一種貨幣發行局制度（currency board system），規定港元貨幣基礎（monetary base）的變動必須與美元外匯儲備的變動一致，即港元的發行背後需具備相應的美元作十足支持。換言之，聯繫匯率主要規範港元與美元之間的匯率關係，按目前的制度運作而論，每美元兌港元的匯率固定於強方及弱方兌換保證之間，即每美元兌7.75–7.85港元，而當中聯繫匯率制度本身與利率並無直接的關係。 理論上，美國利率上升，美國與香港的息差會促使投資者套利（arbitrage），於市場拋售港元、買入美元，港元供應增加意味港元匯價轉弱，當港元匯價觸及7.85的弱方兌換保證時，金管局會向銀行買入港元，銀行體系總結餘（aggregate balance）隨之下跌會推動港元利率上升，繼而吸引資金回流香港，以維持港元匯率穩定。相反，美國利率下降，投資者套利會導致港元匯價轉強，當港元匯價觸及7.75的強方兌換保證時，金管局會向銀行拋售港元，總結餘隨之增加會推動港元利率下跌，繼而遏止資金流入。 不過，從近年市場的發展可見投資者對港美兩地息差的敏感度比以前有所下降，即使聯儲局由2015年12月至今已累計加息兩次，但息差套利的機制並未能顯著推動港元匯價轉弱及港元利率上升。目前，港元匯價於7.7670水平附近徘徊，較接近7.75的強方兌換保證，一個月香港銀行同業拆息（Hibor）約為0.45%，低於一個月美元銀行同業拆息（Libor）0.85%約40點子，而港元利率特別是較短期的銀行同業拆息則備受龐大的總結餘所影響（表1及2）。   總結餘規模龐大抑制利率升幅 以往，銀行體系總結餘一直處於較低水平。金管局的資料顯示在1997-98年亞洲金融風暴期間，雖然香港銀行日常處理的金融交易金額龐大，但由於香港具有即時結算的銀行同業支付系統，亦沒有法定儲備規定，香港的銀行並無需要於貨幣發行局制度的結算戶口保持大量結餘，亦因為當時總結餘只有數十億港元，港元拆息較易受到資金進出的影響。在1997年10月23日，投機者意圖衝擊香港聯繫匯率，於市場大舉拋售港元，港元隔夜拆息曾因而急升至接近300%。 為免聯繫匯率再受衝擊，金管局其後連番改進貨幣發行局制度的運作。在2005年5月18日，金管局將7.80的弱方兌換保證移至7.85，並把之前單邊的弱方兌換保證操作改為7.75–7.85雙邊的強方及弱方兌換保證操作。這意味金管局的弱方兌換保證操作會導致總結餘下降及港元利率上升。相反，強方兌換保證操作則會導致總結餘上升及港元利率下降。 自2007-08年環球金融風暴以後，美國聯儲局以至其他環球主要央行相繼推行量化寬鬆貨幣政策，資金大舉流入香港，港元匯價轉強促使金管局入市進行強方兌換保證操作。數據顯示自2008年起，金管局多次於港元匯價轉強至7.75時於市場拋售港元，每次金額數以十億甚至百億港元計，若以港元貨幣基礎及香港銀行體系淨外幣資產的變動作為量度資金流入的指標，資金流入的累計金額高逾17,000億港元（表3及4）。 近年金管局連番操作後，總結餘持續上升，於2015年11月曾升至逾4,200億港元，現時則約為2,600億港元（表5）。總結餘自高位回落，主要因為金管局向銀行增加發行外匯基金票據及債券（Exchange Fund...

其一，長久以來香港是外商進入內地市場的踏腳石，發揮為內地企業引進資金、技術和人才的作用，未來同樣可以成為內地企業到一帶一路國家發展的跳板，提供金融、管理等專業服務。其二，香港本地企業亦可利用一帶一路的機遇走出去，在相關國家設廠、投資、培訓人才及管理基礎建設。

內地經濟放緩、美國聯邦儲備局收緊貨幣政策及港元升值，都令香港經濟面對下行的風險。今年第一季香港本地生產總值增長數據欠佳，我們因此將今年全年增長預測由 1.8%調低至 1.5%。

從經濟學的角度看，內地逐步容許資金跨境流通，人行放寬銀根，亦可能不利於人民幣匯價。

香港財政司司長曾俊華先生將在2月25日發表2015至2016年度財政預算案。鑑於本港經濟逐漸復甦，政府或傾向持審慎態度，在宏觀經濟政策上難見重大舉措……