恒生銀行研究部

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過去幾年間,內地經濟增長速度由雙位數字放緩至單位數字,這種放緩現象普遍被稱作「新常態」。(亞新社)

戊戌年內地經濟展望

內地處理工業產能過剩和房地產供應過多等問題已有一定進展,内地經濟預計將略為放緩。人民銀行可望維持穩健中性的貨幣政策,而美元弱勢可能持續,2018年底的在岸人民幣匯率預料會低於原先估計。

我們認為今年聯儲局加息三次對港元利率的整體影響有限。(Pixabay)

聯繫匯率不是聯繫利率

美國聯邦儲備局將於3月14-15日舉行貨幣政策會議。市場普遍預期聯儲局會將聯邦基金目標利率(Fed funds target)由目前的0.50–0.75%調高25點子至0.75–1.00%。由於香港採用聯繫匯率制度,美國利率上升令市場關注香港的銀行會否跟隨美國聯儲局加息而調高香港的最優惠利率(prime rate)。   市場對港美息差敏感度下降 香港自1983年起實施聯繫匯率制度。金融管理局的資料顯示,這是一種貨幣發行局制度(currency board system),規定港元貨幣基礎(monetary base)的變動必須與美元外匯儲備的變動一致,即港元的發行背後需具備相應的美元作十足支持。換言之,聯繫匯率主要規範港元與美元之間的匯率關係,按目前的制度運作而論,每美元兌港元的匯率固定於強方及弱方兌換保證之間,即每美元兌7.75–7.85港元,而當中聯繫匯率制度本身與利率並無直接的關係。 理論上,美國利率上升,美國與香港的息差會促使投資者套利(arbitrage),於市場拋售港元、買入美元,港元供應增加意味港元匯價轉弱,當港元匯價觸及7.85的弱方兌換保證時,金管局會向銀行買入港元,銀行體系總結餘(aggregate balance)隨之下跌會推動港元利率上升,繼而吸引資金回流香港,以維持港元匯率穩定。相反,美國利率下降,投資者套利會導致港元匯價轉強,當港元匯價觸及7.75的強方兌換保證時,金管局會向銀行拋售港元,總結餘隨之增加會推動港元利率下跌,繼而遏止資金流入。 不過,從近年市場的發展可見投資者對港美兩地息差的敏感度比以前有所下降,即使聯儲局由2015年12月至今已累計加息兩次,但息差套利的機制並未能顯著推動港元匯價轉弱及港元利率上升。目前,港元匯價於7.7670水平附近徘徊,較接近7.75的強方兌換保證,一個月香港銀行同業拆息(Hibor)約為0.45%,低於一個月美元銀行同業拆息(Libor)0.85%約40點子,而港元利率特別是較短期的銀行同業拆息則備受龐大的總結餘所影響(表1及2)。   總結餘規模龐大抑制利率升幅 以往,銀行體系總結餘一直處於較低水平。金管局的資料顯示在1997-98年亞洲金融風暴期間,雖然香港銀行日常處理的金融交易金額龐大,但由於香港具有即時結算的銀行同業支付系統,亦沒有法定儲備規定,香港的銀行並無需要於貨幣發行局制度的結算戶口保持大量結餘,亦因為當時總結餘只有數十億港元,港元拆息較易受到資金進出的影響。在1997年10月23日,投機者意圖衝擊香港聯繫匯率,於市場大舉拋售港元,港元隔夜拆息曾因而急升至接近300%。 為免聯繫匯率再受衝擊,金管局其後連番改進貨幣發行局制度的運作。在2005年5月18日,金管局將7.80的弱方兌換保證移至7.85,並把之前單邊的弱方兌換保證操作改為7.75–7.85雙邊的強方及弱方兌換保證操作。這意味金管局的弱方兌換保證操作會導致總結餘下降及港元利率上升。相反,強方兌換保證操作則會導致總結餘上升及港元利率下降。 自2007-08年環球金融風暴以後,美國聯儲局以至其他環球主要央行相繼推行量化寬鬆貨幣政策,資金大舉流入香港,港元匯價轉強促使金管局入市進行強方兌換保證操作。數據顯示自2008年起,金管局多次於港元匯價轉強至7.75時於市場拋售港元,每次金額數以十億甚至百億港元計,若以港元貨幣基礎及香港銀行體系淨外幣資產的變動作為量度資金流入的指標,資金流入的累計金額高逾17,000億港元(表3及4)。 近年金管局連番操作後,總結餘持續上升,於2015年11月曾升至逾4,200億港元,現時則約為2,600億港元(表5)。總結餘自高位回落,主要因為金管局向銀行增加發行外匯基金票據及債券(Exchange Fund bills & notes),從中吸納港元資金。考慮到未償還的外匯基金票據及債券總額由2008年初至今累積增加逾8,200億港元至現時的9,640億港元,而銀行一般視外匯基金票據及債券為管理資金的工具並可按此向金管局借取港元隔夜資金,總結餘的潛在數額比2,600億港元的實際數字為高(表6)。 撇除銀行體系總結餘規模的影響,市場環境的轉變也是套利機制未能顯著推動港元匯價轉弱及港元利率上升的另一原因。自2007-08年環球金融風暴以後,金融市場監管要求提高。相比以前,自營交易(proprietary trading)減少,套利活動的資本成本有所增加。這解釋了為何市場普遍相信港美兩地息差需要進一步擴闊,才會吸引投資者套利。   預期今年最優惠利率不變 現時總結餘約為2,600億港元,顯示銀行體系資金充裕。根據以往的市場規律,總結餘一般高於數十億港元,港元隔夜拆息便會趨向零。 至於去年底前港元拆息顯著上升,主要因為年結在即。港元隔夜及一個月拆息分別曾升至0.66%及0.75%的高位。不過,年結過後,兩者已分別回落至現時約0.1%及0.45%的水平(表7)。 港元拆息回落,正反映總結餘數額龐大的影響。即使現時市場普遍預期聯儲局於3月加息,美元拆息近日開始略為上升,但港元拆息仍然較數星期之前的水平為低。 當然,總體來說,現時港元拆息相比聯儲局於2015年12月步入加息周期之前為高,例如一個月港元拆息由2015年11月底美國加息周期開始前的0.19%上升26點子至現時的0.45%,但值得注意的是期間港元隔夜拆息因為總結餘龐大仍維持於約0.1%,而較遠期的一年期港元拆息上升幅度則為64點子,大於短期的一個月港元拆息26點子的升幅(表8)。 遠期的港元拆息升幅大於短期的港元拆息升幅,顯示: (一)短期港元拆息備受隔夜拆息接近零及總結餘龐大的影響; (二)相對而言,遠期港元拆息則較受美元拆息及聯儲局加息因素影響; (三)近年港元拆息曲線變得陡峭、向上傾斜(steepening)。   上文提到近年投資者對港美兩地息差的敏感度比以前有所下降,儘管聯儲局由2015年12月至今已累計加息兩次,但港元匯價仍處於7.7670的偏強水平,而去年初環球金融市場波動,當時港元匯價仍只是一度轉弱至約7.83。考慮到港元匯價轉弱至7.85觸發金管局弱方兌換保證操作方導致總結餘下降,即使聯儲局一如預期今年加息三次,港元匯價觸及7.85的機會依然甚微,換言之,我們相信今年底前總結餘數額會維持偏高,港元隔夜拆息或繼續處於接近零,而由於遠期港元拆息較受美元拆息及聯儲局加息因素影響,港元拆息曲線或會繼續向上傾斜。 總結餘龐大及港元隔夜拆息接近零會抑制短期港元拆息的升幅。從2015年底至今,聯儲局累計加息兩次共50點子,但一個月港元拆息僅升26點子至現時的0.45%。按此推斷,即使今年聯儲局加息三次,一個月港元拆息升幅仍然有限,我們估計今年底前拆息仍處於0.85%以下。 未來港元拆息的變化會否足以推動香港的銀行調整最優惠利率?從按揭業務的角度看,假若一個月港元拆息不長期高於0.85%,銀行調整最優惠利率的誘因不高。 現時以港元拆息計劃敍造按揭,按揭利率一般為一個月港元拆息加1.3%(Hibor+1.3%),以拆息0.45%計算,實際按揭利率為1.75%。 至於港元拆息計劃的按揭利率上限一般為最優惠利率減2.85%(P-2.85%),以最優惠利率5%計算,實際按揭利率上限為2.15%。   假若銀行提高最優惠利率,實際按揭利率上限上升會削弱銀行承造按揭業務的競爭力。基於以上方程式,銀行調整最優惠利率,首先需要出現以下情況: (一)一個月港元拆息持續高於0.85%; (二)實際按揭利率當中的1.3%維持不變。   假設實際按揭利率當中的1.3%維持不變,一個月港元拆息持續高於0.85%將促使銀行調整最優惠利率以提高實際按揭利率的上限。不過,如上文所言,我們預期今年底前一個月港元拆息仍處於0.85%以下。 另一方面,近年銀行體系資金充裕,實際按揭利率當中的1.3%已遠低於約一年前的1.7%(約一年前按揭利率一般為一個月港元拆息加1.7%)。考慮到今年底前資金充裕情況持續(總結餘龐大)及一個月港元拆息升幅不會持續高於0.85%,我們預期今年底前香港的銀行不會調高最優惠利率。   潛在風險 當然,市場充滿變數,倘若資金流出香港的速度加快或規模增加,例如一個月港美息差擴闊至2%以上觸發較多資金流走,導致港元匯價加快轉弱至7.85的弱方兌換保證,總結餘數額或於短時間內由現時的2,600億港元大幅回落至數百億港元。屆時港元拆息或以近乎一步到位的方式,而非循序漸進的步伐,急升至美元拆息水平。不過,環顧聯儲局自2015年底以來累計加息兩次,港元匯價仍然靠近強方兌換保證及總結餘維持於高水平,我們認為今年聯儲局加息三次對港元利率的整體影響有限。 0

香港如何利用一帶一路走出去?

香港如何利用一帶一路走出去?

其一,長久以來香港是外商進入內地市場的踏腳石,發揮為內地企業引進資金、技術和人才的作用,未來同樣可以成為內地企業到一帶一路國家發展的跳板,提供金融、管理等專業服務。其二,香港本地企業亦可利用一帶一路的機遇走出去,在相關國家設廠、投資、培訓人才及管理基礎建設。

香港經濟面對的風險

香港經濟面對的風險

內地經濟放緩、美國聯邦儲備局收緊貨幣政策及港元升值,都令香港經濟面對下行的風險。今年第一季香港本地生產總值增長數據欠佳,我們因此將今年全年增長預測由 1.8%調低至 1.5%。

次季經濟增長率回升

次季經濟增長率回升

香港經濟未來數個季度仍須面對眾多挑戰,包括外圍需求疲弱、歐元區前景不明朗、港元強勢及美國可能上調息率等。在這背景下,要在未來兩季取得3%的經濟增長甚具挑戰。我們估計下半年經濟增長率約維持於2.5%的水平。預期今年香港全年經濟增長為2.4%,與2014年的2.5%相約。

希臘危機對香港經濟有何影響?

希臘危機對香港經濟有何影響?

儘管希臘已與國際債權人達成協議,希臘最終脫離歐元區的風險尚難完全排除。正如首輪及次輪救助方案顯示,重覆援助及財政緊縮無助希臘走出困局。希臘急需債務寬免以減輕其債務負擔,惟目前援助方案並未有觸及。

人行放寬銀根的真貌

人行放寬銀根的真貌

考慮到人行自 2014 年 11 月以來已先後 3 次減息及 2 次調低銀行存款準備金率,人行實質上已動用「數量型」(即擴大資產負債表規模)及「價格型」(即透過調整利率)工具支持內地經濟發展。這亦是人行最近一季貨幣政策執行報告所帶出的一個重點。換言之,最近市場揣測人行可能考慮推行量化寬鬆貨幣政策,以支持中央政府所提出的 1 萬億人民幣地方政府債券置換計劃,顯得有點不符事實。

內地推行「一帶一路」帶來的機遇

內地推行「一帶一路」帶來的機遇

鑑於「一帶一路」尚處起步的階段,一般意見認為香港應該盡早行動,把握先發者優勢。但值得指出,先發者並不必然享有優勢,並非所有市場先驅皆能決定局勢發展(詳見猜幣博弈)。策略重點始終在於先發者能否找到與自身優勢匹配的市場。考慮到區內獨特的經濟條件以及基建投資的特點,我們認為香港在數個範疇,把握「一帶一路」帶來的機遇……

人行的匯率干預與人民幣

人行的匯率干預與人民幣

內地持續有序開放資本賬,人行放寬銀根導致人民幣匯價下跌並不令人感到意外。畢竟,既要有獨立的貨幣政策,又要資金跨境流通,匯率波動增加在所難免。我們的預測是人民幣兌美元於 2015 年下跌 1.5%……

2015年內地經濟增長料略為放緩

2015年內地經濟增長料略為放緩

展望2015年,內地經濟增長料略有放緩,但經濟結構將繼續優化,通脹及就業亦將保持穩定。我們預計2015年國內生產總值增長7.0%,略低於2014年的7.4%。外需改善、消費增速保持平穩及改革紅利逐步釋放將是經濟增長的主要動力,但房地產市場調整、過剩產能的淘汰、去庫存以及總體債務水平高企將是今年內地經濟面對的主要挑戰。

2015年內地貿易展望

2015年內地貿易展望

展望2015年,全球經濟溫和復甦將帶動內地出口增速略有加快。國際貨幣基金組織與經濟合作及發展組織在最新展望報告中,分別預測今年全球經濟將從2014年的3.3%增幅加快至3.8%與3.7%。作為內地兩大海外市場,美國經濟有望繼續強勁反彈,而歐羅區由於繼續實施寬鬆貨幣政策,亦將為內地出口提供支持。

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