陳志武：做空為也是正能量！

占士·查諾斯（James Chanos）是紐約尼克斯基金公司（Kynikos Associates）的總裁，這是一家全球最大的空頭基金公司，管理33億美元資金，不做別的，只找壞公司去做空。過去多年裏，幾次請他到我的對沖基金課裏做客，他是耶魯大學的校友，基本都會安排時間應邀。

每次當他講到「反向思維的力量」、「空頭的社會價值」時，同學都特別興奮。查諾斯說，「群體思維要求你只能正向思維，只能從好的方面看待上市公司、買進股票讓它們的股價漲，認為那才是正能量！而如果你反向思維，就認為你不合群，如果你還進一步做空股票，就更是負能量！因此，逆向思維、反向投資不是每個人能做的。」

我們知道法院、監管機構和媒體對股市的基礎性作用，但市場力量本身也重要，甚至更重要。畢竟法官、監管者和媒體記者的激勵是完全不同的，憑着職業精神，他們會盡職盡責，但是，他們盡到本分職責，自己並不會從中得到直接獎勵或報酬。

相比之下，投資者如果行使監督權，可以直接分享自己努力的果實，收益是具體的；只是普通股民的資金有限，倉位太小，這樣做的激勵不高，所以，真正能激勵監督、制約上市公司的是具備規模的機構投資者，尤其是對沖基金、私募基金，雖然他們敲打上市公司所帶來的好處不是自己獨享，但是，只要基金規模足夠大，努力的果實還是有吸引力的。

那麼，空頭為什麼是資本市場的正面力量呢？反向思維是如何在股市中起積極作用的？

空頭讓造假者感到痛

當然，如果禁止做空，反向思維的人再多，也沒法在市場中發揮積極作用，所以，允許做空是前提，做空是打假的工具。

查諾斯是何許人，為什麼能不落俗套，走上自己的反向思維之路呢？

查諾斯1957年出生在威斯康星州，離華爾街很遠。他是三兄弟中的老大，父親開一家乾洗連鎖店，母親在一家鋼鐵廠工作。小學五年級時，父親讓他接觸股市，他頓時就着迷了。他在耶魯讀經濟學專業，但也是橄欖球隊幹將，課外生活豐富。1980年他從耶魯畢業，加入一家證券公司做分析員，研究不同上市公司。

很快他就發現，自己最擅長的不是找投資上市公司的理由，而是去找它們是否存在財務造假、誇大前景、甚至欺詐投資者的嫌疑，這也是他的興奮點所在。早先，查諾斯挖掘到不被人知的醜聞內幕後，主要通過媒體去影響市場、糾正虛假。1982 年，當時一家叫Baldwin-United的保險公司深受華爾街追捧，股價一直在漲，這就讓查諾斯心存懷疑，隨後寫了一份研究報告，建議賣空這家保險公司。他的分析立即觸犯眾怒，不僅冒犯只會唱多的華爾街賣方，而且一位律師打電話威脅查諾斯的老闆，說要起訴他！

就在查諾斯跟這家保險公司之間發生爭論的時候，《福布斯》雜誌一位撰稿人得知此事，也開始進行追踪調查，訪問查諾斯並得到了他提供的研究資料，同時質問保險公司的 CEO 。經過數月的調查，在1982年12月《福布斯》刊登了一篇文章，披露了這家保險公司的問題，結論跟查諾斯之前的分析一致。幾個月後，保險公司股價崩盤，正式申請破產。這是當時歷史上最大的公司倒閉案。

1984年，查諾斯開始追蹤華爾街的垃圾債王國──德崇證券公司（Drexel Burnham），這就是邁克爾·米爾肯就職的公司。在那期間，由於他提出的問題和分析結論如此尖銳，對方還僱用專門的私家偵探跟蹤他，甚至搜尋他屋外的垃圾桶。後來，這家證券公司倒閉，米爾肯也因內幕交易而坐牢。這是他另一大戰績。

那些經歷後，查諾斯就想：投行分析師角色真的不適合他，因為賣方分析師必須唱多，只有這樣，投行才能得到上市公司的融資業務，才能有交易佣金，並且投行分析師報告是公開發表的，他的看空報告每次發布出去都會遭遇很多麻煩，甚至收到安全威脅；為什麼不成立對沖基金，根據自己的分析去做空，直接賺錢呢？

於是， 1985年，他以1600萬美元成立尼克斯基金公司，專門從事做空，也就是，從證券公司那裏借來股票，先賣掉，等股價跌到一定時候再買回來還給對方。查諾斯的基金不乏成名之作，尤其是他做空安然的交易。2000年10月他開始研究安然，發現安然的會計手法問題嚴重、誇大營收和利潤；次年，他開始做空安然，之後安然被媒體暴露的問題愈來愈多，查諾斯就不斷加大空頭倉位；等安然破產時，他以忽略不計的價格買回安然股票平倉，基金大賺，名聲也大漲。

另外一個成功之作，是 2006年他判斷美國房地產市場泡沫嚴重，開始做空房地產開發商和住房貸款發放量大的銀行，等到2007年次貸危機持續深化之後，他認為危機會擴散到許多經濟領域，他的基金把做空面延伸到許多其他行業。

在查諾斯看來，泡沫就是虛假繁榮，做空泡沫股票和泡沫資產等同於打假，應該以具體行動糾錯造假行為，逼使市場回歸經濟理性，回歸財務紀律。比如，金融危機之前，那些對沖基金大佬和科技新秀大肆拍買藝術品，製造藝術品虛假繁榮，他的基金就做空索斯比拍賣行的股票，等索斯比股價從60元跌到8元後，查諾斯再把空頭平倉，獲利豐厚。在這個過程中，他實際上是幫助藝術品市場糾錯。

最近比較有爭議的交易是，查諾斯從2010年開始做空中國，賣空國內銀行股、地產股和其它證券。他說，中國的房地產泡沫是「迪拜的1000倍，甚至更糟」，一旦破裂，將是不可收拾！當然，他說的中國房地產泡沫至今還沒破，這也給他的基金帶來壓力。到2018年初，他承認，基金的中國空頭頭寸已經減少很多！

做空有利於長期投資回報

看到這裏，你可能會說：做空把股價壓下來，這怎麼是正能量、對社會有益呢？

在道理上，這個好理解，如果股價虛高，尤其如果股價是被公司財務作假炒上來的，等於是要股民付高價買下一個不值錢的東西。而查諾斯這些空頭基金幫助股民把股價先打下來，通過打假讓股民少受騙、讓股價回到值得的價值，那不是對股民、對資本市場的運行更好嗎？

在2007年發表的一項研究中，三位耶魯同仁Bris、Goetzmann和朱寧對47個國家和地區的股市做了系統研究，到2001年這些股市中有35個允許做空，只有12個股市從1990年以來一直禁止做空。35個允許做空的股市，有12個在1990年時禁止做空，但後來逐步放鬆。他們發現，允許做空的股市中，個股同漲同跌的程度明顯更低，風險波動率也平均更低、回報更加穩定，個股平均回報略為高一點。

以瑞典為例，在1991年開放做空之前，每周有93%的股票同漲同跌；但是，允許做空之後，同漲同跌的股票佔比下降到 78% ，說明做空的確讓整個股市更能分辨好公司和爛公司，減少渾水摸魚的機會，使股市往「良幣驅趕劣幣」的方向邁進。其他從禁止做空走向開放的市場，也經歷了類似的市場質量提升。

主張禁止做空的一個理由是，這可以防止恐慌的蔓延，就像每天漲跌幅的限制政策邏輯一樣。這三位學者的研究發現，允許做空的股市上，個股下跌的傾向性的確略多一些，但是，這些股市中的個股波動率顯著低於禁止做空股市的個股，也就是說，禁止做空反而抬高個股的總體波動率，這似乎跟人們的預期相反。原因在於，雖然禁止做空讓股價短期內不能大幅下跌，但被人為保護在高位的股票，最終還是不能持續的，而是更會大起大落波動。更何況，禁止做空使股價容易跟實體公司的基本面脫鉤，給社會造成更大範圍內的資源錯配。

今天的要點有三個：

第一，除了法治、監管和媒體之外，市場力量本身是更靠得住的股市推動者，尤其是機構投資者，它們的資金雄厚，比普通股民的頭寸大，從監督上市公司的收益中能分享到更顯著的好處。機構投資者搭便車的傾向性也低於普通股民。

其次，像尼克斯基金、渾水資本這樣的空頭基金，表面看他們的反向思維是與人為敵，但他們主要靠打假賺錢，實際是給市場帶來正能量。

再就是，空頭基金的打假作用顯著，但前提是允許做空。研究表明，允許做空的股市跟禁止做空的股市相比，質量更高、股票同漲同跌的傾向性低，更像是「良幣驅趕劣幣」的場所，而且股價波動率也更低。

各社會的文化有一個類似點，就是讓我們每個人更容易做正向思維，但很難做逆向思維；在股市上表現為：買股票做正向投資容易，但尋找做空的對象，難！在美國，雖然你可以做空任何股票，但大多數投資者沒有做空的膽量，也更沒做空研究的能力。為什麼呢？

原刊於人文經濟學會微信平台，本社獲授權轉載。