釜底抽薪可使人民幣止跌

封面圖片：人民幣跌勢已逾一年，作者有一計策可讓人民幣止跌。（亞新社）

這些日子人民幣匯率的走勢不妙。在國際媒體與一些什麼投資專家的不斷推測下，其幣值持續下跌逾一年了。這有持續性的逐步下跌對中國的經濟不利，因為促長了人民幣有不斷下跌的預期，投資者不會樂意把資金注入中國。另一方面，為了規避風險，在內地持有人民幣的，會偏於按官價兌換外幣，匯到香港或其他地方去。換言之，人民幣有了目前的持續性的下跌預期，對經濟的發展不利。

兩項不尋常的現象

在這不幸的發展中我察覺到兩項不尋常的現象。其一是今天的中國內地基本上沒有通脹，有些地方甚至有通縮。沒有通脹，幣值不斷下跌顯然不是因為貨幣的購買力減弱，而是源於一些預期的變動。我們不容易指出這些預期是些什麼。其二是我注意到一些地下錢莊，匯為量不大的錢到香港需要等待幾天，據說是因為香港變得不容易找人民幣的買家。為了考查中國的經濟發展，我斷斷續續地跟進了這些地下錢莊的運作數十年。這些運作北京上頭當然知得清楚。地下錢莊的活動主要是協助小生意的運作，一般的情況對經濟的發展有利。歷來的情況，是這些錢莊把人民幣兌港元匯出去，款項不大的，其速度甚高，但近來卻要等幾天。

我的理解，是小款匯出要用上幾天可不是因為政府的干預，而是不容易找到買家。更為奇怪是終於成交的匯價可不是什麼黑市匯率，而是官價。這跟20多年前人民幣有弱勢時地下出現的黑市匯率不同。我的解釋是黑市匯率的釐定要通過市場的訊息與交易費用的運作才出現，而今天還沒有釐定了的黑市價。按官價成交，地下的仁兄要找人民幣的買家就要多找一兩天了。這也可見人民幣的國際幣值，在我執筆時的今天，還算不上是有偏高的好證據。

讓人民幣止跌的方案

如果人民幣的國際幣值真的是偏高，需要下跌，北京要讓之下跌，但不要一點一點地跌，因為後者會促成不良的預期。然而，上文可見，我們看不到人民幣有偏高的證據。既沒有通脹，也沒有黑市匯率的出現，有的是中國的經濟前景不好，加上外間眾說紛紜，炒家們落井下石。北京的朋友處理經濟的方法使好些做生意的人失望。不要算我在內：我只是個學者，無足輕重。

市場預期這回事，經濟學者歷來說的多，懂的少。我不例外。如果人民幣今天的跌勢只是源於市場的預期，我倒可以建議一些止跌的有效方案。這方案有四項可以協助的準備，然後來一招簡單的釜底抽薪。

先談四項準備吧。

一、撤銷勞動合同法。這項我建議過多次，而幾個月前也聽到北京打算撤銷或修改。不要修改，要撤銷。這撤銷當然不能立刻執行，但北京要盡早公布決定何時撤銷。這會阻慢投資者轉向印度或越南等地設廠的速度。我們不應該反對內資轉向外地賺錢，但為恐人民幣繼續下跌而急於把資金外撤是不應該鼓勵的。撤銷勞動合同法也會鼓勵外資進入中國。我們要知道外資多進口一元會遠比中國貨多出口一元，對人民幣的幣值支持為大，因為一元外資進口會促使同一投資者繼續帶進外資。

二、撤銷反壟斷法。對外資而言，此法是他們的大忌。我曾經是美國的反托拉斯專家，知道很難找到該法例對經濟有好處的案例。壟斷對經濟發展的禍害主要是政府主導或支持着的壟斷，這類壟斷今天的中國多得很，可惜反壟斷的法例卻反不着——只許州官放火不許百姓點燈！撤銷反壟斷法會鼓勵外資的引進，尤其是那些持有發明專利的外資企業。

三、撤銷房產的限購。這會鼓勵資金留在內地，從而減弱內資外移的意向。如果有關當局認為樓價過高，增加興建樓房的土地與樓房供應才是可取的方法，或多建公路、地鐵等交通設施，讓城市居民擴散開去。換言之，要挽留人民幣在內地，限購房產有相反的效果。

四、讓利率自由浮動。幾年前北京公布過這決定，但今天看顯然沒有真的執行。長遠一點看，一個無錨的貨幣制度不可以真的讓利率自由浮動，因為這制度久不久要調校利率來調控經濟。然而，在目前，利率浮動上升會減低人民幣下降的壓力。我多次建議的以一籃子物品的價格指數作為人民幣之錨，要放棄調控利率。但今天人民幣有弱勢，不宜引進我建議的。如果幾年前引進我建議的貨幣守錨制度，人民幣不會出現今天的麻煩。目前看，人民幣要轉弱為強，不需要太多的外匯儲備維護幣值，才可以安全地引進我建議的下錨制度。

有了上述的四項準備，北京就來一招簡單的釜底抽薪！這是略為減少人民幣鈔票的發行量。不要管其他的貨幣量，只管鈔票。這是最易執行的貨幣政策，而且力道甚強。央行的朋友對鈔票的數量當然有足夠的掌握，至於應否減低鈔票的總量還是只減低鈔票量的增加速度，他們可以選擇。我認為減低鈔票的總量可能需要。要記着，調控鈔票量對幣值的影響力甚強，有道的經濟學者知道，而香港採用的鈔票局的經驗也支持着這一點——那是1984年的經驗，我為當時的財政司彭勵治跟進過。我無從判斷今天人民幣可以或應該考慮的釜底抽薪——抽起一些鈔票量——要抽多少，但央行的朋友可以逐步嘗試。另一方面，我認為人民幣目前的困難不嚴重，北京還不需要學香港當年，大放外幣在內地通用。

就算北京的朋友完全不管我在上文提出的四項準備，減低人民幣的鈔票發行量對人民幣的國際匯值也一定有助。加上那四項則更為容易，甚至可能不需要釜底抽薪。沒有通脹，人民幣匯值下跌的處理應該是難度不高的。只是不斷地下跌帶來的預期對經濟不利，要處理。

張五常

國際知名經濟學家，新制度經濟學和現代產權經濟學的創始人之一，曾任西雅圖華盛頓大學教授，前香港大學經濟金融學院院長。畢業於美國加州大學經濟系，獲博士學位。曾當選美國西部經濟學會會長，為首位獲此殊榮的美國本土之外的學者。張五常教授著作甚多，1969年他以博士論文《佃農理論》在經濟學界嶄露頭角。他的《合約機構與非私產的理論》、《企業的合約性質》等論文繼續發展了他在交易費用以及產權重要性方面的理論。1991年他身為唯一未獲諾貝爾獎的經濟學者而獲邀參加諾貝爾頒獎典禮。代表作是《賣桔者言》、《中國的前途》、以及三卷本經濟學著作《經濟解釋》等。