金融海嘯10周年祭與免費午餐

時光飛逝，金融海嘯發生竟已有10年。回想2008年9月中雷曼爆煲的那天，我剛好在日本東京開會，回港後，但見市場、政府及評論界一片愁雲慘霧，猶記得當時的主流思想是天快要塌下來、海嘯後世界經濟的處境可能比30年代的大蕭條更嚴重、建築在私有產權之上的自由市場制度也十分脆弱云云。我當時花了好些時間細想此事的前因後果，在報章上寫了好些文章及多次被邀演講（部分文章後來收集在拙著《中國與世界經濟大變局》一書中），今天重讀這些文章，並不覺得要修改什麼。

我當時是極少數的「樂觀派」，相信在2008年10月底左右海嘯已基本上結束，金融市場資產價格的波幅雖可把人嚇得半死，但對經濟更具影響力的，卻是實體經濟中是否還有重要的增長動力，而美國的生產力進步依然不錯，但歐洲搞了太多福利，體弱血虛，歐洲的復甦比美國慢。果其然，美國經濟傷得不深，香港股票及樓價都有V形反彈，歐洲後來卻出現了歐債危機。10年過後，我們倒應總結經驗，看看哪些地方做對了，及什麼問題仍未解決。

金融海嘯的源頭是次按危機。在克林頓時期，美國政府已鼓勵其國人買房子。美國人不喜儲蓄，首期付款是個問題，但銀行卻大開綠燈，不少還錢能力成疑的人都可得到樓價95%甚至100%的按揭，此等債務素質低下，故有次（級）按（揭）之說。

貪婪製重重泡沫

次按帶來了以不同形式出現的道德風險，不少人爭吃免費午餐。從購樓者的角度看，他們本應關注風險，衡量自己是否過度消費、有無還錢能力。但若有接近100%的按揭，等於銀行替他們包了底︰若樓價上升，他們有賺；若樓價跌破按揭金額，他們大可走數，把樓宇交給銀行便是，蝕極有限。美國天大地大，欠下爛帳破產，後果並不嚴重。銀行肯提供高成熟按揭，本身便等於向買屋者送出免費午餐。

但銀行為何如此愚笨，不理自身風險？這是因為另有人給她們送免費午餐。銀行把按揭證券化後，可把此等債務賣給房利美或房貸美，從此以後，原本的按揭人是生是死便與銀行再無關係。銀行等於是扮演了經紀的角色，爭取了按揭的客戶後，便把按揭賣給兩房，賺了中間人的手續費。

兩房為何又肯買入這些按揭證券？另一種免費午餐又在過程中出現。兩房雖不是政府所擁有（2008年9月8日美國政府才將她們國有化），但市場普遍相信她們與政府關係密切，若出事，政府會包底，所以樂意低息向她們貸款，兩房得此廉價資金後，即可大量購入銀行的按揭證券。

免費午餐無孔不入。低素質的按揭涉及大量風險，所以持有這些證券的投資者要買保險，這便形成了當時的CDS等保險票據。若風險沒有變成真正的危機，保險票據，尤其是有數十倍槓桿的票據有巨利可圖，買了保險的投資者便不用太害怕按揭變成壞帳了。但為什麼擁有CDS等保險票據的投資銀行如此勇猛，不怕房地產泡沫爆破後要承擔的風險？要知道受到CDS所「擔保」的資產一度高達62萬億美元，4倍半於當時美國的GDP。

這是因為有些投資銀行的CEO也在吃免費午餐。投資銀行雖是資本主義的重要符號，但其實她們的產權結構更接近「公有制」。這些銀行並無老闆，股權極度分散，以當時的美林為例，CEO是最大的持股人，但他也只擁有0.07%的股權。美林42%的股權為基金公司擁有，但這些基金也只是由千千萬萬的投資者所擁有。從投資銀行的角度看，高風險高回報才是她們的至愛︰若回報夠高，她們可分到紅利；若虧了本，只是別人的錢，他們可全身而退。到今天，投資銀行缺乏老闆或私有產權及由此引伸出的免費午餐問題尚未解決，甚至使人忘懷，將來問題還可能再現。

美對華恩將仇報

美國靠量化寬鬆讓聯儲局購入銀行的有毒資產，算是應對正確，但其後遺症卻是引起其他地方資產價格的過度上揚，香港樓市亢奮，部分原因也由此而起。量化寬鬆使美國避免了一次大蕭條，卻也同時使她失去了一次糾正過度用錢的毛病。美國的內需（消費加上投資）大於她的生產，多出來的需求如何填補？是靠貿易逆差，即其他國家向她輸出商品，美國只寫下欠單或多印刷鈔票便可。這本是以中國為主的其他國家救了美國一命，但現在美國卻反發動貿易戰，其又食又拎的心態已被特朗普當作理所當然。

原刊於《晴報》，本社獲作者授權轉載。