歷史書一般都側重理想和遠大目標,只談高大上,而對融資問題不屑一顧,因為在傳統知識分子看來,融資只是賬房先生關注的話題,哪裏是歷史人物考慮的呢!所以,以往歷史著作中,你幾乎看不到金融的字眼。可是,前幾次中你已經了解到,不管是美國獨立戰爭期間還是戰後,也不管是明朝還是清朝,融資問題都對國家和朝代的命運起關鍵作用。
在回到現今的債券市場話題之前,我們再談一次歷史。1911年辛亥革命成功了,中華民國隨即成立,那麼,年輕的國家是否也面臨過財政融資挑戰?革命成功的果實是否也靠金融才得以存活?你會看到,就像當年剛獨立的美國一樣,中華民國一開始也完全靠負債才得以為繼。
辛亥革命之後的財政挑戰
剛成立時,中華民國的財政融資挑戰有多大呢?
孫中山為革命奔走多年,到處集資。在1911年10月武昌起義後,他沒有回國,而是去英法尋求貸款。可是,孫中山空手而歸,那年12月回國到上海時,跟記者說:「我空着兩手回來,可是我帶回來國人最需要的東西,就是革命精神。」這當然不錯!
1912年3月,熊希齡出任財政總長,他清點國庫,「南京庫儲僅餘3萬,北京倍之,不及6萬。」南京臨時政府中給孫中山當過秘書的胡漢民,後來回憶道:「一日,安徽都督孫毓筠以專使來,言需餉奇急,求濟於政府。先生即批給20萬。餘奉令至財政部,則金庫僅存十洋。」所以,新政府沒錢。
可是,剛成立的南京臨時政府又急需資金。
一是行政費用,包括政府工作人員的工資。
二是武昌起義後,革命黨人先後招募的20餘萬民軍。1912年2月袁世凱就任臨時大總統,任命黃興為南京留守,負責裁撤民軍。當時南京留守府給民軍每月的軍餉就在500萬元以上。政府無力承擔這筆開支,拿不到餉銀的民軍曾於1912年4月在南京製造了一場大兵變。民國政府要把這些人打發回鄉,必須拿出一大筆錢作為遣散費。
三是民國政府需要支付外債和賠款的本息。南京臨時政府一開始就承諾過:「清政府所借之外債,及所承認之賠款,民國亦承認償還之責,不變更其條件。」中華民國當時還沒有得到歐美各國的承認,如期償還債務非常重要,有助於跟各強建交。每年的債務開支是年輕政府的大頭。此外,民國政府每年還要給清朝皇室400萬元的優待款。
革命成功後沒錢了,而支出又這麼大,怎麼辦呢?
1912年1月,南京臨時參議院成立時,黃興在演講中談到:「兵事非有財力不可,既無稅可收,則非借外債不可」。當時,南京臨時政府主要尋求四筆外債,可是成功的只有蘇路公司這一筆,而招商局借款、漢冶萍借款被參議院否決,華俄道勝銀行借款先在臨時參議院通過,但最後也被否。
雖然臨時政府急需資金,否則無法鞏固辛亥革命成果,但臨時參議院不買賬,不讓政府借款。就這樣,臨時政府當初缺少資金跟北洋軍繼續作戰,不得不讓步給北洋軍。也是由於融資挑戰和其他原因,孫中山在1912年初只好把臨時大總統之位讓給袁世凱。
相對而言,袁世凱北洋軍的財政處境就好一些。1912年2月至6月間,國際銀行團給北洋政府五次墊款,讓它平穩度過。在得到臨時大總統職位後,袁世凱需要整頓秩序、強化他對政治與軍事等方面的統治。但正如上面談到的,這些都需要資金,而中華民國政府本來就瀕臨財政破產,民國元年的財政收入不到支出的40%,一時間又無法建立可靠的國內徵稅體系,這就跟美國建國初期的局面完全一樣。
那麼,北洋政府如何求活路?
答案當然是找國際銀行團。而對於外國銀行來說,清朝已經終結,中國南北兩方已經談和,北洋政府是唯一政權的局面已經明朗。於是,他們也願意與北洋政府簽約。袁世凱授權其代表從1912年3月開始,與國際銀團商討全面重組過去積累的外債和賠款的事宜。
就這樣,1913年4月,袁世凱政府與英、法、德、俄、日五國銀行團簽署2,500萬英鎊的《中國政府善後藉款合同》,借款期限47年,年息5%,其中前10年僅付利息,從第11年開始每年還24.6萬英鎊。當時,債券以9折出售,扣除6%的佣金,淨收入2,100萬英鎊。
按借款指定的用途,扣除償還到期的庚子賠款和各種外債、遣散各省軍隊、抵充政府行政費、整頓鹽政事務外,僅剩200萬英鎊左右。就跟晚清外債的做法類似,借款也是以關稅、鹽稅為擔保。從細節安排中你可以看到,善後大借款的做法跟美國建國初期、1790年漢密爾頓的債務重組是異曲同工。
關於善後大借款的爭議
袁世凱當然是非常有爭議的歷史人物,尤其是他短暫稱帝的故事。而後人關於他善後大借款的爭議也很多,為什麼會這樣呢?
一種指責是袁世凱通過大借款擴充軍備,為鎮壓二次革命做準備。就這個問題,我們這裏不多做評論。既然臨時參議院選了他做臨時大總統,接下來大力強化統治、整頓並建立新秩序,應該是他該做的事情。而且從資金用途的細節看,除掉還債、遣散民軍費用、行政費用和清朝皇室開支之後,剩下的資金不多。
尤其是,對於袁世凱來說,如果融不到這筆大借款,辛亥革命後建立的中華民國是活不下去的。更何況金額這麼大、利息還這麼低,也是當時國內金融機構難以提供的。
另一種指責是藉款債券以九折在歐洲上市、佣金6%,因此,到手的金額只有借款額的84%,以致於這也被看做袁世凱賣國的罪證之一。事實上,今天中國的投資銀行業已經很發達了,大家都知道5%至6%佣金、10%的折價是常規,不是例外。尤其是善後大借款的1913年,正是第一次世界大戰爆發前夕,世界局勢動盪,金融市場供應不足,而剛成立的中華民國在國際上還沒有足夠信譽。
因此,臨時政府要藉到大額資金,就必須付更高的利率和折扣, 5%的年息根本算不高。當時,英國投資者貸款給信譽較好的其他政府的利率也是5%左右,給信譽較差政府的利率達8%。與中國地位差不多的墨西哥,當時向法國借款2,000萬英鎊,期限40年,年息6%,折扣率為10%。
正如學者賀水金所說,「中國政府在善後大借款中支付的費用,包括利息、折扣、匯費、經理費等項,這是藉款作為經濟行為必須遵循的經濟法則,是必須支出的費用。此乃經濟學常識,談不上賣國,至於是否造成經濟損失,則要看費用是否過高,且應從當時的國際金融市場狀況來判斷。」
最後,許多指責稱合同中有許多賣國條款,包括:
- 今後未經銀行團允許,不得向他國借債;
- 由外國人參加鹽稅徵收,在審計處設華、洋稽核員(也就是現在的審計師),凡關於借款款項之領款單須有華、洋稽核員會同審核,簽押後方可提款;
- 民國政府在北京設立鹽務署,由中國總辦一員、洋人會辦一員主管;
- 各產鹽區設稽核分所,設中國經理、洋人協理各一員,共同擔負徵收存儲鹽務收入之責任;
- 鹽務進款存於指定銀行,非有總辦、會辦會同簽字的憑證不得提用。
從今天角度回頭看,這些條款很苛刻,但是正如前面談到的,那時的財政管理、關稅管理很混亂,沒有其他辦法保證這些用來擔保的稅收流不會被其他項目挪用。在那種情況下,如果你是出資方,你會如何保全自己的利益呢?更何況在因為大借款而整頓鹽政事務之前,鹽稅、釐金管理的確無序,能為政府提供的直接收入相當少,但整頓之後鹽稅和釐金效率大大提高,為政府提供更加穩定的收入。
在1992年,珠海高速公路公司做了中國第一例資產證券化融資,以高速公路收費作為質押向外資銀行發行兩隻債券。當時所做的支付安排跟善後大借款幾乎一樣,也要通過託管銀行和其他第三方的信用與審計安排,以確保收入流的安全。這些都是現代金融市場的慣例。
對待歷史上發生的事情,我們還是應該放在當時的處境和選擇空間來看。尤其是,對當時的袁世凱臨時政府而言,如果沒有善後大借款,剛成立的中華民國就可能崩潰。而由於金融的支持,局面才沒有進一步惡化。由此可以看到,最終還是必須發展好自己的證券市場。
今天我們談的第一點是,對一個歷來排斥甚至反對負債的社會來說,要接受並主動掌控好國家借債策略肯定是一個漫長的過程。從清廷1865年開始利用外債,到辛亥革命後成立的中華民國,金融慢慢在國家興亡中扮演重要角色。善後大借款幫助新成立的中華民國度過難關。
第二,由於借款金額大、還款期限長、民國存亡不確定性高,但利息低,所以,那次發行的債券折扣10%、佣 6%,並且為了確保被抵押的關稅和鹽稅收入不被他用,當時做了許多審計和監督安排以便投資者放心,這些做法符合金融行業慣例,跟今天的證券化做法類似。
第三,金融作為跨期價值交換,跨期信用保障總是交易的關鍵。當用金融視角理解歷史事件時,應當始終把握好這一點。在善後大借款中,期限47年但年息才5%。為什麼當時的借款利息會這麼低?關鍵因素又是什麼?
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