袁世凱的善後大借款，錢從哪裏來？

歷史書一般都側重理想和遠大目標，只談高大上，而對融資問題不屑一顧，因為在傳統知識分子看來，融資只是賬房先生關注的話題，哪裏是歷史人物考慮的呢！所以，以往歷史著作中，你幾乎看不到金融的字眼。可是，前幾次中你已經了解到，不管是美國獨立戰爭期間還是戰後，也不管是明朝還是清朝，融資問題都對國家和朝代的命運起關鍵作用。

在回到現今的債券市場話題之前，我們再談一次歷史。1911年辛亥革命成功了，中華民國隨即成立，那麼，年輕的國家是否也面臨過財政融資挑戰？革命成功的果實是否也靠金融才得以存活？你會看到，就像當年剛獨立的美國一樣，中華民國一開始也完全靠負債才得以為繼。

辛亥革命之後的財政挑戰

剛成立時，中華民國的財政融資挑戰有多大呢？

孫中山為革命奔走多年，到處集資。在1911年10月武昌起義後，他沒有回國，而是去英法尋求貸款。可是，孫中山空手而歸，那年12月回國到上海時，跟記者說：「我空着兩手回來，可是我帶回來國人最需要的東西，就是革命精神。」這當然不錯！

1912年3月，熊希齡出任財政總長，他清點國庫，「南京庫儲僅餘3萬，北京倍之，不及6萬。」南京臨時政府中給孫中山當過秘書的胡漢民，後來回憶道：「一日，安徽都督孫毓筠以專使來，言需餉奇急，求濟於政府。先生即批給20萬。餘奉令至財政部，則金庫僅存十洋。」所以，新政府沒錢。

可是，剛成立的南京臨時政府又急需資金。

一是行政費用，包括政府工作人員的工資。

二是武昌起義後，革命黨人先後招募的20餘萬民軍。1912年2月袁世凱就任臨時大總統，任命黃興為南京留守，負責裁撤民軍。當時南京留守府給民軍每月的軍餉就在500萬元以上。政府無力承擔這筆開支，拿不到餉銀的民軍曾於1912年4月在南京製造了一場大兵變。民國政府要把這些人打發回鄉，必須拿出一大筆錢作為遣散費。

三是民國政府需要支付外債和賠款的本息。南京臨時政府一開始就承諾過：「清政府所借之外債，及所承認之賠款，民國亦承認償還之責，不變更其條件。」中華民國當時還沒有得到歐美各國的承認，如期償還債務非常重要，有助於跟各強建交。每年的債務開支是年輕政府的大頭。此外，民國政府每年還要給清朝皇室400萬元的優待款。

革命成功後沒錢了，而支出又這麼大，怎麼辦呢？

1912年1月，南京臨時參議院成立時，黃興在演講中談到：「兵事非有財力不可，既無稅可收，則非借外債不可」。當時，南京臨時政府主要尋求四筆外債，可是成功的只有蘇路公司這一筆，而招商局借款、漢冶萍借款被參議院否決，華俄道勝銀行借款先在臨時參議院通過，但最後也被否。

雖然臨時政府急需資金，否則無法鞏固辛亥革命成果，但臨時參議院不買賬，不讓政府借款。就這樣，臨時政府當初缺少資金跟北洋軍繼續作戰，不得不讓步給北洋軍。也是由於融資挑戰和其他原因，孫中山在1912年初只好把臨時大總統之位讓給袁世凱。

相對而言，袁世凱北洋軍的財政處境就好一些。1912年2月至6月間，國際銀行團給北洋政府五次墊款，讓它平穩度過。在得到臨時大總統職位後，袁世凱需要整頓秩序、強化他對政治與軍事等方面的統治。但正如上面談到的，這些都需要資金，而中華民國政府本來就瀕臨財政破產，民國元年的財政收入不到支出的40%，一時間又無法建立可靠的國內徵稅體系，這就跟美國建國初期的局面完全一樣。

那麼，北洋政府如何求活路？

答案當然是找國際銀行團。而對於外國銀行來說，清朝已經終結，中國南北兩方已經談和，北洋政府是唯一政權的局面已經明朗。於是，他們也願意與北洋政府簽約。袁世凱授權其代表從1912年3月開始，與國際銀團商討全面重組過去積累的外債和賠款的事宜。

就這樣，1913年4月，袁世凱政府與英、法、德、俄、日五國銀行團簽署2,500萬英鎊的《中國政府善後藉款合同》，借款期限47年，年息5%，其中前10年僅付利息，從第11年開始每年還24.6萬英鎊。當時，債券以9折出售，扣除6%的佣金，淨收入2,100萬英鎊。

按借款指定的用途，扣除償還到期的庚子賠款和各種外債、遣散各省軍隊、抵充政府行政費、整頓鹽政事務外，僅剩200萬英鎊左右。就跟晚清外債的做法類似，借款也是以關稅、鹽稅為擔保。從細節安排中你可以看到，善後大借款的做法跟美國建國初期、1790年漢密爾頓的債務重組是異曲同工。

關於善後大借款的爭議

袁世凱當然是非常有爭議的歷史人物，尤其是他短暫稱帝的故事。而後人關於他善後大借款的爭議也很多，為什麼會這樣呢？

一種指責是袁世凱通過大借款擴充軍備，為鎮壓二次革命做準備。就這個問題，我們這裏不多做評論。既然臨時參議院選了他做臨時大總統，接下來大力強化統治、整頓並建立新秩序，應該是他該做的事情。而且從資金用途的細節看，除掉還債、遣散民軍費用、行政費用和清朝皇室開支之後，剩下的資金不多。

尤其是，對於袁世凱來說，如果融不到這筆大借款，辛亥革命後建立的中華民國是活不下去的。更何況金額這麼大、利息還這麼低，也是當時國內金融機構難以提供的。

另一種指責是藉款債券以九折在歐洲上市、佣金6%，因此，到手的金額只有借款額的84%，以致於這也被看做袁世凱賣國的罪證之一。事實上，今天中國的投資銀行業已經很發達了，大家都知道5%至6%佣金、10%的折價是常規，不是例外。尤其是善後大借款的1913年，正是第一次世界大戰爆發前夕，世界局勢動盪，金融市場供應不足，而剛成立的中華民國在國際上還沒有足夠信譽。

因此，臨時政府要藉到大額資金，就必須付更高的利率和折扣， 5%的年息根本算不高。當時，英國投資者貸款給信譽較好的其他政府的利率也是5%左右，給信譽較差政府的利率達8%。與中國地位差不多的墨西哥，當時向法國借款2,000萬英鎊，期限40年，年息6%，折扣率為10%。

正如學者賀水金所說，「中國政府在善後大借款中支付的費用，包括利息、折扣、匯費、經理費等項，這是藉款作為經濟行為必須遵循的經濟法則，是必須支出的費用。此乃經濟學常識，談不上賣國，至於是否造成經濟損失，則要看費用是否過高，且應從當時的國際金融市場狀況來判斷。」

最後，許多指責稱合同中有許多賣國條款，包括：

• 今後未經銀行團允許，不得向他國借債；
• 由外國人參加鹽稅徵收，在審計處設華、洋稽核員（也就是現在的審計師），凡關於借款款項之領款單須有華、洋稽核員會同審核，簽押後方可提款；
• 民國政府在北京設立鹽務署，由中國總辦一員、洋人會辦一員主管；
• 各產鹽區設稽核分所，設中國經理、洋人協理各一員，共同擔負徵收存儲鹽務收入之責任；
• 鹽務進款存於指定銀行，非有總辦、會辦會同簽字的憑證不得提用。

從今天角度回頭看，這些條款很苛刻，但是正如前面談到的，那時的財政管理、關稅管理很混亂，沒有其他辦法保證這些用來擔保的稅收流不會被其他項目挪用。在那種情況下，如果你是出資方，你會如何保全自己的利益呢？更何況在因為大借款而整頓鹽政事務之前，鹽稅、釐金管理的確無序，能為政府提供的直接收入相當少，但整頓之後鹽稅和釐金效率大大提高，為政府提供更加穩定的收入。

在1992年，珠海高速公路公司做了中國第一例資產證券化融資，以高速公路收費作為質押向外資銀行發行兩隻債券。當時所做的支付安排跟善後大借款幾乎一樣，也要通過託管銀行和其他第三方的信用與審計安排，以確保收入流的安全。這些都是現代金融市場的慣例。

對待歷史上發生的事情，我們還是應該放在當時的處境和選擇空間來看。尤其是，對當時的袁世凱臨時政府而言，如果沒有善後大借款，剛成立的中華民國就可能崩潰。而由於金融的支持，局面才沒有進一步惡化。由此可以看到，最終還是必須發展好自己的證券市場。

今天我們談的第一點是，對一個歷來排斥甚至反對負債的社會來說，要接受並主動掌控好國家借債策略肯定是一個漫長的過程。從清廷1865年開始利用外債，到辛亥革命後成立的中華民國，金融慢慢在國家興亡中扮演重要角色。善後大借款幫助新成立的中華民國度過難關。

第二，由於借款金額大、還款期限長、民國存亡不確定性高，但利息低，所以，那次發行的債券折扣10%、佣 6%，並且為了確保被抵押的關稅和鹽稅收入不被他用，當時做了許多審計和監督安排以便投資者放心，這些做法符合金融行業慣例，跟今天的證券化做法類似。

第三，金融作為跨期價值交換，跨期信用保障總是交易的關鍵。當用金融視角理解歷史事件時，應當始終把握好這一點。在善後大借款中，期限47年但年息才5%。為什麼當時的借款利息會這麼低？關鍵因素又是什麼？

原刊於人文經濟學會微信平台，本社獲授權轉載。