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灼見名家
首頁 財經 股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊

股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊

長假後復市僅三天,外匯基金已多番承接美元沽盤,先後注資共267億等值港元入銀行結餘賬戶;另一方面,人民銀行剛於本月19日宣布降低金融機構人民幣存款準備金率1個百分點,市場估計可釋放資金約1.2萬億至1.5萬億元人民幣,部分必然流入股市匯市。以上兩種情況,互為表裏,背後問題實情殊不簡單。

陸觀豪 作者: 陸觀豪
2015-04-27
金融觀察

股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊

股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊

股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊
編按:本文另一作者為鄭宏泰(香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任)
 
復活節長假期過後,港股復市,連日飆升,成交與指數屢創新紀錄,打破悶局。滬港通更一洗推出以來頹勢,額度運用活躍,其中港股通再三滿額。香港交易所管理層更可謂躊躇滿志,密鑼緊鼓,加緊籌備「深(圳)(香)港通」,又探討滬港通增額,其股價步步高昇,身價暴漲,股民無不笑逐顏開。官民在亢奮之餘,似乎已遺忘早前驚心動魄之經歷。2008年環球金融海嘯後,美國再三放寬銀根,壓抑利率救市。美元泛濫,到處流竄,游資借機刺探港元脫鈎升值與人民幣併軌,導致股價、樓價、物價急升,政府卻束手無策,遺患至今。
 

滬深通港的實情

 
滬港通與計劃中的深港通,本意甚佳,目的既為方便內地與香港投資互通,又在於促進兩地市場攜手合作,建設大中華金融平台,壯大區內金融力量。由此產生的理論問題是:假若「北水南下」多於「南水北上」是現實,甚至成為常態,港元必然求過於供,市場形勢不會在短期扭轉。由是之故,在股市活躍、股價飆升之時,我們實應提防歷史重演,招惹游資崔護重來,興風作浪,投機港元升值,令政府再忙於招格,疲於奔命。
 
事實上,政府初步公布的數字顯示,長假後復市僅三天,外匯基金已多番承接美元沽盤,先後注資共267億等值港元入銀行結餘賬戶;另一方面,人民銀行剛於本月19日宣布降低金融機構人民幣存款準備金率1個百分點,市場估計可釋放資金約1.2萬億至1.5萬億元人民幣,部分必然流入股市匯市。以上兩種情況,互為表裏,背後問題實情殊不簡單。
 
中國內地自改革開放後,已逐漸放寬外匯管制,但資本賬開放仍未有期。不過,國內外專業投資機構可通過審核機制,獲取境內或境外投資者資格,在外匯管理局審批之限額內,自由調撥資金進出,不必再逐項申請外匯批核。個人投資者,礙於規條制度所限,則未能受惠,但可通過上述認可專業機構管理之基金,間接投資國內外資本市場。設立滬港通,乃方便國內外個人投資者,可選擇直接在滬港兩地市場買賣,不再假手於人,既可試行撤銷資本賬外匯管制之效應,又有助消弭兩地同股不同價之現象,實屬一石二鳥之策,應予肯定。
 

簡化手續 寬免外匯規管

 
其實,滬港通只是技術性安排,重點在於簡化交易手續,寬免外匯規管,給予滬港兩地投資「散戶」方便,直接跨境買賣股票,省時省力省錢。故此,在滬港兩地皆是註冊交易商者,可包辦雙邊買賣,得益最大。滬港通設有每日成交限額,南下之港股通為105億元,而北上之滬股通為130億元,顯示原來預期「南水北上」應較「北水南下」多,即使市道暢旺,每日盡用限額,以進出淨額計算,港元外流數目也不大,照理不會構成壓力,影響聯繫匯率制度。
 
然而,傳統智慧告訴我們:謀事在人,成事在天,世事往往出人意表。這次的情況是股市暢旺,港股通一枝獨秀,而滬股通則有點斯人獨憔悴。因此,經滬港通渠道進出資金,一面倒地流入港元市場,平添港元升值壓力,此點應令各方始料不及,但並非無跡可尋。原因是兩地股市發展不對稱,結構及運作差別甚大。在交易所之買賣交收結算系統接通後,較成熟開放之香港市場,自然先天上佔優,加上後天客觀條件適時出現,北水一面倒南下套戥圖利,實在並非巧合。
 

北水南下並巧合

 
滬港股市發展階段不同,香港市場成熟開放,華洋投資者雲集,國際化,效率高,監管嚴,現貨期貨俱備,與紐約、倫敦、東京齊名。上海市場仍正發展,管制繁瑣,關卡處處,只限國內企業掛牌,而且大多是國有資本,上市買賣者屬於流通股類別(即不包括國家機關持有者),部分同時在滬港兩地掛牌,但買賣資格有別。在上海掛牌者是A股,只限內地居民買賣,以國內人民幣(CNY)交易結算;在香港掛牌者是H股,投資者不設限制,包括國內投資者,以港元交易結算。A股與H股長期出現差價,因為跨市場套戥無用武之地,而環顧世界,實找不到相類似的例子。
 
滬港通是特別渠道,內地投資者可豁免正常申請手續,兌換港元,直接買入港股(包括H股),香港投資者也可通過相同安排,兌換國內人民幣,直接買入A股。日後投資者售股套現,若不再換購其他股份,必須結匯,兌回原幣,並匯返原地。
 
理論上,渠道已開通,A股對H股套戥盤可暢通無阻,但推出之初反應未見積極,皆因客觀條件欠成熟。上海之A股是價高於香港之H股,因此香港投資者若要套戥,需在滬賣空A股,以及在港買入H股,待兩者差價收窄,便平盤獲利,但上海市場發展尚未配合,而且滬港通不包括期貨買賣。反之上海投資者,可在滬賣出A股,以及在港買入H股或期貨,善價而沽,平盤獲利,乾淨利落。3月底,國家金融監管當局放寬國內私募基金投資股票市場,乃大大釋放出潛在購買力,為內地投資者套戥A股與H股創造條件。
 
資料來源:http://markets.ft.com/research/Markets/Tearsheets/Summary?s=HSCAHPI:HKG
 

QDII及QFII的普及版

 
滬港通及正籌劃中之深港通,其實是已有之境內投資者資格(QDII)制度或境外投資者資格(QFII)制度之普及版,外匯兌換須經指定之清算銀行及程序辦理。即使北水南下一面倒,港元求大於供,清算銀行也可動用內地與香港之雙邊貨幣交換安排,借取港元周轉,不假外求,照理不可能引至香港外匯基金需承接美元沽盤,向香港銀行系統注入港元。外匯基金連日接盤,唯一合理解釋是北水南下,股市飆升,引來游資入市,背後更可能是覬覦港元升值併軌,在小試牛刀下,令港元備受壓力。
 
理論歸理論,是回合實際暴露出滬港通之隱憂:其一是A股與H股兩市兩價,可能屬於結構性,因為最近資金來港大炒AH股差價的情況,並沒令兩者差距收窄,例如恒生中國AH股差價指數(Hang Seng China AH Premium Index)最近一直高踞120%以上(圖1),可見這種情況不能倚靠跨市場套戥機制糾正。其二是若然A股股價總較H股高,北水南下一面倒,甚至是常態,內地資金進出股市,便會變得有跡可尋,更為頻繁,這樣會間接製造機會予游資,窺探港元虛實。其三是若游資順水推舟,借勢來犯,投機取利,冀股匯雙收,政府將再忙於招格,疲於奔命,而香港的金融市場將會更為風高浪急,極為波動,投資者實不可不防。
 
(股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊・二之一・明天待續)
 
本文原刊於《信報》,此足本經作者授權發表。

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陸觀豪

退休銀行家,曾任本地上市銀行常務董事,具30年實務經驗。退休後從事金融研究,最近與中文大學教授合作,研究大中華金融發展,並在《信報》及《信報月刊》定期發表文章。
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