股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊

編按：本文另一作者為鄭宏泰（香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任）

復活節長假期過後，港股復市，連日飆升，成交與指數屢創新紀錄，打破悶局。滬港通更一洗推出以來頹勢，額度運用活躍，其中港股通再三滿額。香港交易所管理層更可謂躊躇滿志，密鑼緊鼓，加緊籌備「深（圳）（香）港通」，又探討滬港通增額，其股價步步高昇，身價暴漲，股民無不笑逐顏開。官民在亢奮之餘，似乎已遺忘早前驚心動魄之經歷。2008年環球金融海嘯後，美國再三放寬銀根，壓抑利率救市。美元泛濫，到處流竄，游資借機刺探港元脫鈎升值與人民幣併軌，導致股價、樓價、物價急升，政府卻束手無策，遺患至今。

滬深通港的實情

滬港通與計劃中的深港通，本意甚佳，目的既為方便內地與香港投資互通，又在於促進兩地市場攜手合作，建設大中華金融平台，壯大區內金融力量。由此產生的理論問題是：假若「北水南下」多於「南水北上」是現實，甚至成為常態，港元必然求過於供，市場形勢不會在短期扭轉。由是之故，在股市活躍、股價飆升之時，我們實應提防歷史重演，招惹游資崔護重來，興風作浪，投機港元升值，令政府再忙於招格，疲於奔命。

事實上，政府初步公布的數字顯示，長假後復市僅三天，外匯基金已多番承接美元沽盤，先後注資共267億等值港元入銀行結餘賬戶；另一方面，人民銀行剛於本月19日宣布降低金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，市場估計可釋放資金約1.2萬億至1.5萬億元人民幣，部分必然流入股市匯市。以上兩種情況，互為表裏，背後問題實情殊不簡單。

中國內地自改革開放後，已逐漸放寬外匯管制，但資本賬開放仍未有期。不過，國內外專業投資機構可通過審核機制，獲取境內或境外投資者資格，在外匯管理局審批之限額內，自由調撥資金進出，不必再逐項申請外匯批核。個人投資者，礙於規條制度所限，則未能受惠，但可通過上述認可專業機構管理之基金，間接投資國內外資本市場。設立滬港通，乃方便國內外個人投資者，可選擇直接在滬港兩地市場買賣，不再假手於人，既可試行撤銷資本賬外匯管制之效應，又有助消弭兩地同股不同價之現象，實屬一石二鳥之策，應予肯定。

簡化手續寬免外匯規管

其實，滬港通只是技術性安排，重點在於簡化交易手續，寬免外匯規管，給予滬港兩地投資「散戶」方便，直接跨境買賣股票，省時省力省錢。故此，在滬港兩地皆是註冊交易商者，可包辦雙邊買賣，得益最大。滬港通設有每日成交限額，南下之港股通為105億元，而北上之滬股通為130億元，顯示原來預期「南水北上」應較「北水南下」多，即使市道暢旺，每日盡用限額，以進出淨額計算，港元外流數目也不大，照理不會構成壓力，影響聯繫匯率制度。

然而，傳統智慧告訴我們：謀事在人，成事在天，世事往往出人意表。這次的情況是股市暢旺，港股通一枝獨秀，而滬股通則有點斯人獨憔悴。因此，經滬港通渠道進出資金，一面倒地流入港元市場，平添港元升值壓力，此點應令各方始料不及，但並非無跡可尋。原因是兩地股市發展不對稱，結構及運作差別甚大。在交易所之買賣交收結算系統接通後，較成熟開放之香港市場，自然先天上佔優，加上後天客觀條件適時出現，北水一面倒南下套戥圖利，實在並非巧合。

北水南下並巧合

滬港股市發展階段不同，香港市場成熟開放，華洋投資者雲集，國際化，效率高，監管嚴，現貨期貨俱備，與紐約、倫敦、東京齊名。上海市場仍正發展，管制繁瑣，關卡處處，只限國內企業掛牌，而且大多是國有資本，上市買賣者屬於流通股類別（即不包括國家機關持有者），部分同時在滬港兩地掛牌，但買賣資格有別。在上海掛牌者是A股，只限內地居民買賣，以國內人民幣（CNY）交易結算；在香港掛牌者是H股，投資者不設限制，包括國內投資者，以港元交易結算。A股與H股長期出現差價，因為跨市場套戥無用武之地，而環顧世界，實找不到相類似的例子。

滬港通是特別渠道，內地投資者可豁免正常申請手續，兌換港元，直接買入港股（包括H股），香港投資者也可通過相同安排，兌換國內人民幣，直接買入A股。日後投資者售股套現，若不再換購其他股份，必須結匯，兌回原幣，並匯返原地。

理論上，渠道已開通，A股對H股套戥盤可暢通無阻，但推出之初反應未見積極，皆因客觀條件欠成熟。上海之A股是價高於香港之H股，因此香港投資者若要套戥，需在滬賣空A股，以及在港買入H股，待兩者差價收窄，便平盤獲利，但上海市場發展尚未配合，而且滬港通不包括期貨買賣。反之上海投資者，可在滬賣出A股，以及在港買入H股或期貨，善價而沽，平盤獲利，乾淨利落。3月底，國家金融監管當局放寬國內私募基金投資股票市場，乃大大釋放出潛在購買力，為內地投資者套戥A股與H股創造條件。

資料來源：http://markets.ft.com/research/Markets/Tearsheets/Summary?s=HSCAHPI:HKG

QDII及QFII的普及版

滬港通及正籌劃中之深港通，其實是已有之境內投資者資格（QDII）制度或境外投資者資格（QFII）制度之普及版，外匯兌換須經指定之清算銀行及程序辦理。即使北水南下一面倒，港元求大於供，清算銀行也可動用內地與香港之雙邊貨幣交換安排，借取港元周轉，不假外求，照理不可能引至香港外匯基金需承接美元沽盤，向香港銀行系統注入港元。外匯基金連日接盤，唯一合理解釋是北水南下，股市飆升，引來游資入市，背後更可能是覬覦港元升值併軌，在小試牛刀下，令港元備受壓力。

理論歸理論，是回合實際暴露出滬港通之隱憂：其一是A股與H股兩市兩價，可能屬於結構性，因為最近資金來港大炒AH股差價的情況，並沒令兩者差距收窄，例如恒生中國AH股差價指數（Hang Seng China AH Premium Index）最近一直高踞120%以上（圖1），可見這種情況不能倚靠跨市場套戥機制糾正。其二是若然A股股價總較H股高，北水南下一面倒，甚至是常態，內地資金進出股市，便會變得有跡可尋，更為頻繁，這樣會間接製造機會予游資，窺探港元虛實。其三是若游資順水推舟，借勢來犯，投機取利，冀股匯雙收，政府將再忙於招格，疲於奔命，而香港的金融市場將會更為風高浪急，極為波動，投資者實不可不防。

（股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊・二之一・明天待續）

本文原刊於《信報》，此足本經作者授權發表。