考驗香港貨幣金融之三大困擾

美國新政府新人事新風氣，香港寄望撥亂反正，恢復原來之獨立經濟地位，貿易及關稅優惠。誰料事與願違，中美關係每況愈下，總統拜登蕭規曹隨，維持現狀，未知何日解禁。失望之餘，香港也需面對現實，思考變通應對之道。無怪退休金融首長也現身電台，談論面對之貨幣金融困擾，冀穩定民心。

金融乃骨幹產業，當下香港正面對三大困擾：港元前途問題、資金流走問題、金融中心地位問題，三者互動互補。其實問題已非朝夕，癥結是一國兩制及一國兩幣是否長久致遠。香港是外向型經濟，近年中美各不相讓，困擾交錯，難免首當其衝。去年新冠狀病毒肺炎肆虐，環球商貿一落千丈，形勢更嚴峻，貨幣金融面對更大挑戰。

要拆解當前困擾，需先了解貨幣金融沿革。香港開埠並非偶然，天時地利人和皆備，始肩負自由港重任，擔當華洋商貿樞紐，變相取代廣州官營口岸。先決條件是華商移船就墈，南下交易。故此華南通行之貨幣皆通用，包括：官銀、銅錢、西洋銀圓等，並可按官價兌換英鎊。

人幣未自由流通聯匯難免

港元脫胎自西洋銀圓，源自西洋銀行發行之等值鈔票，替代實物流通，方便華商交收攜帶。換言之，香港伊始使用中國通用貨幣，港元是白銀本位，與銀圓交替使用。此外港元可自由兌換英鎊等外幣，是有實無名之離岸中國貨幣，也成為華商及洋商之共通交易媒介。迨後近百年，地緣政治數變，香港獨善其身，成為避險之地，港元也成為避險貨幣，流通華南各地，晉級地域貨幣。

直至1935年，中國貨幣放棄白銀本位，港元回歸英鎊外匯區，採用貨幣局制度，實施聯繫匯率，設立外匯基金，發鈔儲備從白銀（部分）轉為英鎊（全數），標誌正式與環球貨幣接軌。貨幣局制度分主客，有兩大功能。宗主國（主）向海外屬地（客）採購物資而外流之貨幣，變成屬地貨幣之儲備，得以循環回流。其次，屬地貨幣可自由兌換，不限於宗主國貨幣，甚至區域流通。

二次大戰後，環球達成共識，貨幣採用黃金匯兌本位固定匯率制度，令港元貨幣局制度如魚得水。其後沿革，大家耳熟能詳。美元在1971年取消中央銀行官價黃金兌換安排，環球進入美元本位浮動匯率年代，港元也不例外，但非正式掛鈎美元。直至1983年，中英談判香港「九七問題」，開局不利，金融市場虛怯。政府當機立斷，港元恢復正式掛鈎美元，始穩定民心，有助順利回歸。

當下困擾，緣起2005年人民幣大刀闊斧改革外匯，脫鉤美元升值，局部放寬管制，離岸市場應運而生。香港有得也有失；所得者，是離岸人民幣匯率以香港市場作準，代號CNH。所失者，是美元、人民幣、港元之匯率鐵三角解體。港元兌人民幣（國家貨幣）之匯率變成浮動，而兌美元（國際貨幣）維持固定，備受升值壓力。按貨幣局體制，是交叉錯配。不過人民幣尚未完全自由兌換，仍未具備條件替代美元（錨）之角色。現實上港元聯繫匯率別無選擇，以不變應萬變。

特區美元儲備須存美資行

此外，中美磨擦若愈演愈烈，會否殃及池魚？市場關注者，是美方會否限制香港使用美元交易及清算？其實更現實之問題，是港元銀根之美元儲備存放及監管。香港特區是地方政府，不能直接與聯邦儲備銀行交易，而需存放商業銀行（花旗、大通等），有賴美國監管當局把關。若美國不再給予獨立經濟體之優惠，會否繼續為香港把關？

簡言之，港元脫胎自中國通用貨幣，最終也回歸人民幣區。當人民幣可自由兌換，港元改掛鈎人民幣，是理所當然，也與離岸人民幣互相交替。不過中美角力依然緊張，人民幣自由兌換仍等待時機，困擾是如何減低過渡期之震盪？

近來外地置業推廣頻繁，近者有馬來西亞等，遠者有英國及加拿大等，引發資金出走潮之疑慮。媒體不時報道有關機構估算，更添疑惑。其實在聯繫匯率制度下，香港銀行系統需以外匯作儲備，而萬千交易流歸一帳，拆解銀行統計，便可釋疑。

港元M3（民眾手持現金及銀行存款）可拆解為3部分：本地信貸、外資淨進出、其他淨資產增減。而「外資淨進出」可再分拆為銀行業務及貨幣銀根兩部分。貨幣銀根收縮，必然是有資金流走，但不能武斷，應當翻查有否游資流入，並審視關連統計。

外資淨進出可以有4種情況：

銀行業務部分出大於入，貨幣銀根部分收縮（資金流失）
銀行業務部分入大於出，貨幣銀根部分擴張（資金流入）
銀行業務部分出大於入，貨幣銀根部分擴張（外匯調節）
銀行業務部分入大於出，貨幣銀根部分收縮（外匯調節）

表1拆解2018-20年，3年港元的M3組成，其中外資淨進出乃關鍵部分。2018銀行業務部分出大於入，貨幣銀根部分擴張，應該是銀行調節外匯儲備，間接影響銀根。年底港元偏軟（7.834），而清算結餘比率（清算結餘對活期存款）（1.96%）屬正常。同樣道理，2019情況剛相反，也屬正常調節；港元匯率稍強，清算結餘比率亦正常。

得天獨厚成中外交接點

去年（2020）明顯有資金流入，港元偏強（7.753），清算結餘比率極偏高（9.52）。底因是企業輪候招股者眾，吸引內外資金入市，銀行維持高流動性，以應付循環申請之短期資金需求。今年首季情況依然熱鬧，不過銀行統計有6周時差，有待5月中公佈始分曉。

簡言之，香港是自由市場，資金進出向不受管制，游資來去，短暫衝擊難免，也意料之中。困擾是中美明暗角力，港元處處被動，昔年中英談判前後，人心忐忑，記憶猶新，會否歷史重演？

香港晉身國際金融中心，既有天時地利人和，也是機緣巧合。天時者，戰後重光，外匯市場一分為二，英鎊區域市場局限指定外匯銀行交易，美元自由市場不設限制。香港原是亞洲最大之美元外匯市場，直至60年代被東京超越。地利者，是位處紐約美元在岸市場及倫敦離岸市場中間；剛好填補兩地時區真空，維持環球外匯全天候交易。人和者，是英語通行，奉行大英普通法，國際銀行雲集，與環球金融固有盎德魯撒克遜文化（Anglo-Saxon）接軌。

香港融會東西方商貿金融市場文化，有自家之成文及不成文法規，買賣各取所需，各得其所。70年代，環球進入浮動匯率時代，外匯買賣變成商品交易，香港先天及後天條件優勝，接力亞洲時區交易，乃不二之選。

中國改革開放40年，晉身世界最大製品出口國，世界第二大經濟體，並非偶然。最新規劃推動內外經濟雙循環，再接再厲，提高生產力及人均收入，步向發達經濟。其中外循環有兩面：一面是代工生產消費品，出口歐美，賺取美元外匯；另一面是投資一帶一路基礎設施，輸出剩餘產能，移形換影，為中國代工生產消費品，也為人民幣外匯分區創造條件。香港左右逢源，是國家主要外匯交易中心，也是環球人民幣離岸中樞，正好是兩者交接點。

金融成就與體制無必然關係

簡言之，香港既是中國金融中心也是國際金融中心，有獨特之金融文化，華洋合壁，舉世無雙，也無可取代。困擾是協調國家發展之際，如何平衡各方得失維繫信心？如何繼續與國際主流文化接軌？如何發揮一國兩制之長處？

世事往往庸人自擾，香港金融成就與政治體制無必然關係。關鍵是市場公開、公平、公正，受到各方認同。一國兩制及兩幣乃相輔相成，貫徹自由資本市場，延續香港國際金融中心傳奇，發揮人民幣離岸中樞功能。當前變化難料，只能靈活變通，避重就輕以擺脫困擾，這向來亦是香港成功之道。中美磨擦不斷，香港陷於夾縫，貨幣金融更陷兩難，甚至動輒得咎。如何維持自由美元市場，帶領香港走出困擾，無疑是政府之最大考驗。

原刊於《信報》，本社獲作者授權轉載。

鄭宏泰

現任香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任；香港大學香港人文社會研究所名譽助理教授。於2003-2011年任職香港大學亞洲研究中心研究助理教授之職。主要從事華人家族企與港澳社會政策等研究，近期著作（或合著）包括：《香港華人家族企業個案研究》、《香港身份證透視》、《香港米業史》、《香港股史》、《香港大老：周壽臣》、《香港大老：何東》、《香港將軍：何世禮》等。其次，亦合編了《華人家族企業傳承研究》、《澳門社會實錄》及《澳門特區新貌》等書，並在國際期刊及區域期刊上發表相關論文十數篇。