美國通脹走勢的蠱惑「貼士」|曾國平

假如5年美債息率為5厘，而年期同樣為5年的「貼士」為2厘的話，那就代表市場預期通脹將為3厘了。美國政府發行的抗通脹債券變成預測通脹的工具。

美國政府發行的抗通脹債券，全名是”Treasury Inflation-Protected Security”，簡稱”TIPS”或「貼士」，市場頗有規模，一向是投資者密切注意的指標。一般美債息率為名義利率，實質回報為何，視乎到時的通脹率高低。至於「貼士」派發的息率，則會就通脹高低而調節，實質回報於是有保障。

貼士化身通脹預期工具？

兩者差距，因此成了通脹預期的一個量度方法。假如5年美債息率為5厘，而年期同樣為5年的「貼士」為2厘的話，那就代表市場預期通脹將為3厘了。這個計算的意思，是你可以買入一般國債賺取5厘，也可以買入「貼士」賺取2厘，加上將會出現的3厘通脹補償，市場均衡下兩者沒有分別。

這個從「貼士」推算出來的通脹預期，最近明顯上升，例如5年的就超越2.5厘，正處於自金融危機以來十多年的歷史高位，早已超越聯儲局2厘的通脹目標。根據以上解讀，這是否就代表在貨幣政策和財政政策同時寬鬆的情況下，市場預期美國通脹將會失控？世事沒有這樣簡單。

貼士息率包括流動性溢價

首先，「貼士」市場雖然巨大，但相比一般美債，可謂蚊與牛比，買賣「貼士」沒有那樣方便，是以其息率一直包含一個「流動性溢價」，用來補償投資者一買一賣的麻煩。因此，「貼士」息率不止實質利率咁簡單，亦即兩種息率的相差會低估了通脹預期。不過，「貼士」市場規模沒有大變，這個溢價不太可能在近期持續上升，解釋不了現時的歷史高位。

更大麻煩，是現時太多變數，我們不知道通脹往何處走，擔心通脹超標，因此買入「貼士」特別吸引，可以保障通脹太高的「驚喜」。投資者更願意買入「貼士」抗通脹，就會造成一個跟流動性問題相反的效果，減低「貼士」的回報，令兩種息率的相差會高估了通脹預期：這種風險愈高，一般美債和「貼士」的差距就會愈大。

也就是說，我們看得到的2.5厘，既包括通脹預期，亦含有流動性溢價和通脹風險，三者難分難解。

有趣的是，每當市場愈不確定，我們愈需要「貼士」這個指標作為明燈的時候，由於投資者不肯定通脹何處去，通脹風險變得重要，到頭來令這個指標不可靠。相反，當世界風平浪靜，我們不太擔心通脹失控的時候，這個指標反而最值得信賴。

這個蠱惑的經濟指標，跟「太陽能電筒」有點異曲同工之妙！

原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。