經濟破舊未立新歐美摸索香港愁|陸觀豪

8月底，美國聯邦儲備局主席鮑威爾（Jerome Powell）借公開場合透露，調整長期貨幣政策，通脹目標2%不變，但改為平均值，至於具體實施有待說明。消息公布後，眾說紛紜，毀譽參半，正反兩派爭議不休。不論是否投石問路，國內外引起頗大迴響，且聯邦儲備局更鮮有地跟進解釋理念，與人有意運籌帷幄之感。

儲局改通脹目標港官乏跟進

貨幣政策調整，對經濟民生之影響不一，百業有得也有失。不過時機敏感，接近總統大選投票日，難免啟人疑竇，而聯邦儲備局矢口否認有政治考慮。時移世易，香港與美國經濟貿易關係不如以前密切，然而港元掛鈎美元，聯邦儲備局變成有實無名之「最終貸款人」，特區猶如局中人而非局外人。形勢比人強，美元貨幣政策調整，港元豈能置身度外，仍可事不關己嗎？

環球抗疫防疫，各地疲於奔命之餘，也惆悵經濟基礎轉變，破舊而未立新，傳統理論過時，探索復元之路，猶如摸着石頭過河。眾所周知，聯邦儲備局有兩大職責，促進就業及穩定物價。所謂虛則實之，實則虛之，是回調整政策，時機及公布之選擇，皆出乎意料，也令人有所遐想。撇開有否出口術之嫌不談，通脹目標改為平均2%，意味着容忍通脹超越2%，目標要刺激經濟可謂不言而喻。極端情況下，通脹前後4年從0%拾級而升至4%，平均又不高於2%，也合乎政策，現實卻與連年通脹2%，有天淵之別。不過鮑威爾主席一貫語焉不詳，諱莫如深，而香港財經官員也未有認真跟進。

基層變相減薪加劇貧富差距

就業與通脹關係是經濟學入門必修課題，著名之「菲利浦曲線」（Philips Curve），大眾耳熟能詳。原始理論緣自早年研究英國勞動力市場，發現失業高則工資趨跌，反之亦然，失業低則工資趨升。有學者深入研究，再發現失業升則通脹率低，失業跌則通脹率高，短期明顯而長期難測。不過歐美發達經濟相繼轉型，服務（第三級）產業主導，取代製造業（第二級），就業與通脹關係變得反覆。無怪貨幣學派泰斗佛利民（Milton Friedman）力排眾議，預言上世紀七十年代（1975至78）滯脹（stagflaton）難逃，一語成讖，應驗失業與通脹率可以齊升。

是回瘟疫曠日持久，外貿幾乎停頓，經濟重創，各地貨幣財政措施雙管齊下，放寬銀根，赤字預算，催促復元步伐，利息必然偏低，甚至零息。適值失業大幅回落至8.4%（8月份），聯邦儲備局順水推舟，借勢調整政策，放寬通脹，卻未交代如何促進就業及穩定物價，以至帶動經濟增長？其實新政策並不新，擴大菲利浦曲線理論，加入經濟增長（GDP）目標，變成就業、通脹、增長三維互動。問題是超低利率環境下，高通脹是否高增長？低通脹是否低增長？智庫及學者皆存疑。

綜合各方評論，若通脹率平均2%，意味着實質負利率2%，有利借貸負債而不利貨幣資產，勢必加劇貧富差距。此外貨幣購買力36年後損失過半，若工資追不上通脹，變相年年減薪，影響基層民生頗大，種下社會矛盾，不可忽視。通脹重現，長期利率那會停滯不前？對置業借貸按揭、企業債券融資等長期財務安排，有形及無形影響難料。

資產節節漲價蠶食社會穩定

故此聯邦儲備局公開市場委員會之聲明，措詞耐人尋味。聲明首先重申以全民就業為政策目標，措施應因時制宜，按實際差距而定。其次通脹多年低於2%，今後將調整政策目標，容忍稍高於2%，以達至平均2%。其三面對低息以至零息之現實，貨幣政策不免受客觀因素掣肘。然而，官方自說自話，混淆超低息因果，有迴避現實之嫌。

經濟環球化，貿易多邊互動，發達經濟以服務消費主導，新興經濟以製造業主導，相輔相成。瘟疫肆虐，服務消費淪陷，貿易往來停頓。獨步單方量化寬鬆加赤字預算，保就業、促內銷、挽經濟、穩民生，即使力挽狂瀾，成效卻成疑，既不治標也不治本。

其實10年來聯邦儲備局掩耳盜鈴，金融後院失火波及全球，再三推出量化寬鬆救市，先天具有通脹效應。傳統消費指數未反映現實，若租金跟隨樓價上升，而收入落後形勢，家庭開支此消彼長，基礎模式與現實脫節，影響指數準確性。以美國一家四口受薪階級為例，去年稅後中位收入約51714美元，新落成住房中位租金約19440美元，相等於收入37.6%，而消費指數之權數仍停留在21.4%，相距甚遠，難免偏差。

更需關注者，是有形資產節節漲價，有產者愈富，無產者愈貧，蠶食社會定海神針。此外干預債券市場，購買國庫債券，貼現企業票據等舉措，變本加厲，資金泛濫，借貸成本低處未見低。新晉行業集資不難，交易所見獵心起，爭取初創企業上市，取代傳統私募或創業基金之角色。儘管瘟疫嚴峻，歐美股市大漲小回，便是此道理。

港三級產業不全貿易主導

香港是自由商埠，中國特別行政區，港元掛鈎美元，與美國經濟金融關係微妙，既矛盾也緊密。瘟疫嚴峻，同病相憐，消費服務產業一落千丈，經濟告急。不過美國是大陸型經濟，三級產業齊全，內部消費主導，出入口貿易居次。香港是彈丸之地，三級產業不全，出入口貿易主導，內部消費居次。美國原是最大貿易夥伴，時移世易，內地早已取而代之，而中美港三地之經貿金融關係，也有實際變化。

傳統宏觀理論，以個別經濟為主體，自給自足之餘，互通有無，組成環球經濟，分工合作，互惠互利。外匯交易源自有形商品貿易及無形服務貿易，匯率固定，調整視乎長期外貿盈虧。上世紀七十年代，美元本位制度取代黃金匯兌本位，貨幣進入浮動匯率年代，演變成商品，交易倍增，環球外匯市場應運而生。香港先天後天條件皆優越，市場開放，進出自由，成為亞洲時區之要塞，與紐約及倫敦齊名。

浮動匯率及環球交易顛覆傳統理論，外匯市場反客為主，貨幣政策受制於「三悖論」（Impossible Trinity）。匯率、利率、資金之管制，可擇其二而不可兼得。換言之，若匯率及利率固定，必須放棄資金管制，而港元聯繫匯率是典範。

明日大嶼遠水難救近火

金融環球化也顛覆傳統生產理論，催生經濟環球化。傳統理論有三大要素：勞工、土地、資金；勞工及土地不流動，而資金也流動有限。中國牽頭改革開放，引進外資及科技，以出口加工代工主導，改造產業結構，提高產能效益，促進經濟增長。關鍵是外資即買家，產銷有保證，釋放勞工生產力及優化土地經濟，也可以說變相「輸出」人和地賺取龐大外匯。其後東歐接力，借鑑改革，與中國及中美洲連成環球加工代工帶。供應鏈及需求鏈環球化，主客易位；環球經濟自成主體，個別經濟變成單位，兩者之間也催生經濟同盟，推翻傳統經濟理論之框架。

簡言之，環球化突飛猛進，受惠於資訊科技及航運發達，物流管理得心應手，產品價廉物美。傳統理論已遠落後於現實，學者還未及提出新理論之際，又節外生枝。環球抗疫防疫大半年，航運幾乎停頓，外貿需求鏈及供應鏈支離破碎，經濟大倒退，環球化之盲點，暴露無遺，各地政府自顧不暇，無法獨力挽狂瀾。環球經濟陷於災難，如何重建供應鏈及需求鏈，學者智囊也眾說紛紜，未有良方妙藥。

形勢比人強，香港首當其衝，無從轉化優勢為外匯之際，聯邦儲備局調整通脹目標，衝擊經濟基礎。癥結是與內地經濟密切，港美經濟循環分歧，但通脹被迫同步。同樣「派錢」帶動內部需求，美國之經濟效益較香港大，復元較快，可以承受較高通脹，再加快步伐。

通脹升美元弱，聯繫匯率制度下，港元同步弱勢，被迫輸入通脹。在零息環境下，通脹加深負利率，有利借貸投資，樓價高企之老問題，揮之不去。若政府冥頑不靈，不檢討「逆周期措施」得失，不鬆綁住房轉手市場，恢復正常流轉，租置者皆有其屋，怎能徹底解決問題？明日大嶼，肯定遠水難救近火。

認清聯繫匯率及早作部署

近來香港捲入中美爭拗，政府重申聯繫匯率不變，強調掛鈎美元是自主選擇，其實以偏概全。新冠狀病毒肺炎肆虐，全球經濟陷入危機，各家忙碌自掃門前雪，無暇兼顧他人瓦上霜。聯邦儲備局調整貨幣政策，無可厚非，殃及港元與否，並非其考慮之事，也顯露香港聯繫匯率之兩大盲點。若外匯收入不繼，貨幣局制度難以維持。若美元調整貨幣政策，港元完全處於被動，只能逆來順受。若兩者同時出現，有如屋漏兼逢連夜雨，禍福難料。香港受制於貨幣三悖論，若財經政策仍抱殘守缺，不懂變通，未能因時制宜，又怎能疫後迅速重生？日後又怎能趕上環球經貿復元列車？處此關鍵時刻，特區財金高官，實應認清聯繫匯率的客觀現實，及早作出部署應對，以防坐困愁城。

原刊於《信報》，本社獲作者授權轉載。

陸觀豪

退休銀行家，曾任本地上市銀行常務董事，具30年實務經驗。退休後從事金融研究，最近與中文大學教授合作，研究大中華金融發展，並在《信報》及《信報月刊》定期發表文章。

鄭宏泰

現任香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任；香港大學香港人文社會研究所名譽助理教授。於2003-2011年任職香港大學亞洲研究中心研究助理教授之職。主要從事華人家族企與港澳社會政策等研究，近期著作（或合著）包括：《香港華人家族企業個案研究》、《香港身份證透視》、《香港米業史》、《香港股史》、《香港大老：周壽臣》、《香港大老：何東》、《香港將軍：何世禮》等。其次，亦合編了《華人家族企業傳承研究》、《澳門社會實錄》及《澳門特區新貌》等書，並在國際期刊及區域期刊上發表相關論文十數篇。