真實市場的三點認知

著名的投資大師暨企業家華倫‧巴菲特曾開玩笑說他要捐錢給大學，好讓教授們繼續傳授效率市場假說，從而培養更多受誤導的金融從業人員，這樣他才能繼續賺大錢。巴菲特說：「傳統理論愚笨而且錯得徹底，然而，不論誤導了多少學生，卻沒有一個人承認自已的錯誤，故作神秘並不是神學家的專利。」（Hudson, R. L. & Mandelbrot, B. B. (2010). The (Mis) Behaviour of Markets: A Fractal View of Risk, Ruin and Reward. London: Profile Books.）

本華‧曼德博的學生，芝加哥大學教授尤金‧法馬（Eugene F. Fama）就是提出「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis）而聲名大噪的人。那究竟市場是有效率還是無效率的呢？現時坊間一般相信的技術分析，如「波浪理論」和「形態分析」，正是建基於市場無效率這個基礎假設。《漫步華爾街》一書的作者，亦正正是效率市場的推手。計量分析大師愛德華‧索普（Edward Oakley Thorp）認為市場是效率市場；而另一位大師索耐特（Didier Sornette）亦認為大市是存有部分效率。何謂市場部分時間存有效率呢？甚至再進一步思考，我們如何預知，市場下一刻是存有效率還是沒有效率呢？用筆者的說法，便是「短線是隨機，長線是趨勢」。長線而言，大市是以一個趨勢運行，短線卻受隨機因素影響而變化。

以2018年為例，筆者早前已指出大市會於1月下旬至2月上旬見頂，之後會持續調整至3月下旬或4月上旬見底，然後便會反覆回升。結果大市在4月4日見底後便反覆回升，但升幅十分有限，直至5月上旬才正式發力上破，預期6月下旬才會見上半年高位。雖然整體大趨勢分析正確，但可惜對4月的月波幅預測仍有出錯。在此提出以下三點，希望有助大家以碎形來研究市場運行和理解市場的運行模型，重新正確認識市場。

一、市場的大幅波動的出現頻率甚高

很多應用期權的朋友都認為市場的波動不會太大，因此會採取收息策略，沽出期權來賺取期權金。但筆者多次指出，市場並不是以常態分布，甚至根本不存在一種穩定分布。以1916－2003年道瓊斯工業平均指數的數據分析，如按常態分布，日波幅多於4.5%的日子應只有6天；同樣，日波幅只有0.8%的日子都應只有6天，均屬常態分布中的罕有例子。但現實情況卻是兩者皆各有366天，大波幅及細波幅出現的機率遠比大家印象中多。

二、極端情況往往密集出現

筆者在波幅理論的文章中曾指出，細波幅後會出現大波幅，而大波幅後同樣會召來大波幅，之後才慢慢再變成細波幅。意思是在持續出現細波幅的日子中，一旦突破之後往往會出現大波幅，而且大波幅的日子會連續出現，直至波幅漸漸收窄為止。根據本華‧曼德博對「周間日理論」的研究，如果周一的波幅大，會連帶影響周二的波幅也變大，周三都不會平靜，最終整個星期都會出現劇烈波動，市場參與者在該周不是大輸便是大贏。翻查筆者對月波幅的分析，大家會發現，以10年甚至更長的時間來看，恆生指數在不少年份的首季及第三季月波幅都傾向較大，而且情況出現得頗為密集。不過1994-1995年、2004-2005年及2013-2014年的平均月波幅基本上比其他年份稍細。這些有趣的月波幅分布，其實對大市走勢有很多很重要的啟示。

三、市場主要是受內部動力影響

筆者在授課時喜用內部動力來解釋市場運行。以1916年至今道瓊斯工業平均指數的數據分析，在日波幅多於3%的交易日中，有近七成日子並無任何重要經濟數據宣布或重大事件發生。索耐特的「龍王理論」便以蓄水的水壩來說明市場的內部動力：一個水壩若沒有蓄滿水，即使崩潰都不會造成災難。所以就可以解釋為什麼有不少時候市場出現好消息，大市往往不升反跌；當壞消息密布時，卻逆勢上升。本華‧曼德博解釋這些情況時，認為不應理解為市場受隨機因子影響，而應理解成當時大市已在上升或下降趨勢中，所以大市會按原來趨勢運行而不受消息影響。用簡單的文字解釋，便是當資金已建立好倉頭寸，便不會理會壞消息，仍會繼續推動大市上升；反之當資金已沽貨離場，甚至建立了淡倉頭寸，不論出現多好的消息，市場都會呈現負面的反應。

劉曙輝

香港城市大學畢業，從未修讀任何與經濟或財務相關學科。於2007年棄商從股，自此專心鑽研股票市場運作之道，十年磨一劍，已非吳下阿蒙，擅長運用效率市場理論，配合機率思考，市場操作揮灑自如，成績斐然。現時於《香港經濟日報》以筆名軒熙爸撰寫財經評論文章。個人臉書專頁《日子的痕跡》：https://www.facebook.com/econometric.analysis

View all posts