環球經濟積弱難起新政府戒急勿躁

2017年6月9日，政府統計處公布了按2016年人口普查數據編制製的住戶收入分布數據，其中反映貧富差距的堅尼系數達0.539，創45年新高，揭示香港經濟雖有一些溫和增長，但恆產通脹加劇，因而難免激化貧富懸殊問題。背後所反映的，更可能是經濟結構固化難轉與全球經濟積弱未變的困局。至於如何才能走出這個困境，自然十分考驗領導者的智慧和目光。

事實上，對於當前全球經濟積弱、香港則發展緩慢的這種格局，去年11月初，候任行政長官仍是政務司司長，出席公開論壇時曾感慨良多，更率性地為香港未如人意的表現流露出十分不甘心，對香港經濟十年來持續放緩，無法從「做大個餅」，讓普羅市民獲益而不值與自責，並提出八大遠景，冀重振雄風。現任行政長官卸任在即仍風塵僕僕，東奔西跑，既率團拜訪珠江三角洲的「大灣區」，又先後踏足一帶一路沿途經濟體，一心想尋找新商機、新動力。

願景與現實的差距

可是，願景與現實始終是兩回事，大家似乎忽略2008年全球金融海嘯後，經濟氣候轉變，金融秩序重整，對香港帶來的極深遠影響，令華洋匯萃左右逢源的優勢看來一去不返，反陷於美中夾縫左右為難。舊政府落任在即，新政府則快將上任，香港到底應何去何從？實在必須正視和探索。

香港經濟自由開放，背靠大中華，位處珠江口，面向全世界，在海上絲路則佔重要位置，自始至今均備受外圍氣候因素影響，過去的成功發展，尤其有賴靈活應變和因時制宜，始可締造奇迹，晉身國際金融中心。必須清楚認識的關鍵問題是：自由市場經濟現實上是金融市場經濟。由是之故，透徹理解全球金融新秩序，始能掌握當前香港經濟困局的關鍵所在，並可拿出拆解之道。

2008年金融海嘯席捲全球，釀成系統災難，絕非偶然，前香港證監會主席沈聯濤（註1）及前英倫銀行行長金澤文（註2）均有精闢分析。遠因可追溯至1990年歐洲變天，柏林圍牆倒塌，德國統一，蘇聯解體，東西方冷戰無疾而終。中國經濟則在走過瓶頸  ── 尤其在鄧小平南巡後，取得另一浪持續發展動力。東歐中亞自力更生，借鏡亞洲小龍，拓展出口振興經濟。東南亞也不遑多讓，效法中國改革開放，引進外資技術，提升出口帶動增長，世界經濟有了重大變化。

更重要的，是經貿金融進一步全球化，移除壁壘放寬監管，「貿易關稅總協定」正名「世界貿易組織」，拆牆鬆綁，發達經濟與新興經濟各得其所。1997年雖曾有亞洲金融風暴，但不久即能走出陰霾。中國在千禧年加入世界貿易組織，迅即躍升最大貿易國，譽為世界工廠，亦帶動亞洲及世界經濟。全球低物價、低通脹、低利率，以及物流、資金流更為暢便的背後，是貿易資本循環。發達經濟消費高儲蓄低，外貿赤字擴大。新興經濟恰好相反，消費低儲蓄高，閒資投入全球市場回流發達經濟，赤字貨幣化，衍生游資熱錢，到處流竄尋租覓利的新格局。

1997年亞洲金融風暴，是匯率脫鈎骨牌效應。風暴前，東南亞經濟連年外貿盈餘，幣值偏低卻互相牽制，陷於「囚徒困局」之際 （參考註2金澤文的分析），被對沖基金套戥狙擊，元氣大傷。經此役，全球儲蓄高於消費投資，長期利率偏低。發達經濟借勢減息刺激投資消費，並玩盡金融科技以轉嫁風險，有如音樂椅遊戲，而最終「上得山多終遇虎」，或者說是「剃人頭者，人亦剃之」，拖累了美國房地產按揭，雷曼倒閉泡沫爆破，給美國金融、經濟和社會造成沉重打擊，並釀成席捲全球的金融海嘯，尤其加深了發達經濟體的長期衰退。

自1990年以來歷經了大安逸、大恐慌、大衰退，始步入大復蘇，卻無復當年勇，香港更難以獨善其身。是役市場也陷於「囚徒困局」，但本質與1997年亞洲金融風暴有別。歐美同業信貸失衡流動失調，互相綑綁變成疆局，端賴政府注資市場，承擔債務始鬆綁，即是所謂「量化寬鬆」。不過後遺症是資金泛濫流竄、利息似有若無，經濟滯脹步伐放緩，恆產通脹加劇等，並出現了當前貧富懸殊日趨嚴重的問題，影響深遠。

事後分析 令人費解

香港安渡亞洲金融風暴，皆因人民幣亦掛鈎美元，組成貨幣鐵三角，且得力中國大陸經濟持續增長的解困，加上剛回歸中國主權，不論政治經濟金融皆有別，所以有巨大迴旋空間。況且人民幣仍實施外匯管制，游資熱錢無從入手，等於無形庇蔭。至於對沖基金聲東擊西，明修棧道狙擊港元外匯，暗渡陳倉投機股市期貨，只是借艇割禾。事後分析，一招太極手四兩撥千斤，應足以化解衝擊，實在無需勞師動眾花費千億元硬撼，內中因由，實在令人費解。

2008年全球性金融海嘯，是市場失效系統性危機，美元量化寬鬆救市，游資流竄，港元掛鈎首當其衝，利率跟隨減至近零，熱錢自然闖關尋租。港元同步泛濫，恆產通脹加劇，消費偏低，薪俸停滯，中產階層減縮等，是必然之調整過程。早前2005年人民幣外匯改革，脫鈎而不浮動，得以倖免避劫，兌美（港）元更持續升值十年，直至出口放緩盈餘縮減，始掉頭貶值。

金融海嘯後，歐美亞各地經濟重整產業結構，應對經貿新形勢，金融新秩序。發達經濟積極扭轉低儲蓄、高消費慣性，消除結構性外貿赤字。時移勢易，智能生產科技突飛猛進，工業成本與生產國拉近，皆有利回流美國等消費國。此消彼長出口放緩，新興經濟乃重整產業結構，消耗儲蓄提升投資消費以彌補缺口。不過轉型知易行難，以中國為例，加強基礎建設及房地產投資，既追趕落後以切合需求，也保持增長動力，但邊際效應逐年減退，問題不容忽視。就算提升消費也非朝夕見效，況且退休及社會保障欠成熟，傳統積穀防饑觀念又根深蒂固，儲蓄難免偏高。

附圖比較中國大陸、美國、香港三方經濟1996年至2015年實質增長年率，分析前十年與後十年平均增長，中國尚可保持8%，美國從3%下跌至1%，香港也從3%下滑至2.7%。香港按年增長率大致與美國同步，受外來因素影響始分岐。如1997年金融風暴波及香港，窒礙投資消費，經濟先驟跌後反彈。2003年沙氏疫情影響短暫，隨後內地放寬居民自由行，及改革人民幣外匯，香港旅遊消費受惠十年小陽春，即使2008年金融海嘯也影響有限。近年人民幣轉向貶值，力挽出口頹勢，外遊觀光購物熱潮消退，香港也跟隨美國經濟步伐。

香港開埠是為融資華洋貿易，致勝關鍵是開放中國貨幣流通，而華洋商貿結算橋樑是銀行銀元鈔票，後來青出於藍，演變成香港元獨立貨幣。地緣政治轉變，中國放棄銀本位，香港元也轉用聯繫匯率制度，先後掛鈎英鎊美元，但有實無名中國外匯貨幣之地位如一，左右逢源。

中國在2005年實行外匯改革局部開放以前，人民幣通過香港兌換美元，所以香港步步為營，若非不得已，不輕言改變匯率制度。1967年先貶後升及1983年再掛鈎美元，皆顧及中國利益。人民幣積極步向國際化，離岸匯率以香港報價為準，市場代號CNH（Chinese Yuan in Hong Kong），有別於內地報價CNY（Chinese Yuan）。香港角色超越外匯兌換，能集散人民幣資金，好比倫敦歐洲美元市場，舉足輕重 （註3）。日後無論在推動「大灣區」經濟，或是一帶一路合作，其實均極為吃重，不容小覷。

與美國日趨疏離

從這個角度看，香港當前經濟困局其實是金融困局，人民幣在2005年的匯率改革，拆散了中、美、港的貨幣鐵三角，局部開放外匯，港商內地設廠出口歐美優勢頓失，傳統外匯兌換功能也式微，而離岸貨幣市場功能未臻成熟，青黃不接。2008年金融海嘯後，全球經濟滯脹放緩，影響中國外貿，順勢倡議一帶一路戰略，開闢新市場，促成人民幣國際化，一舉兩得。香港條件優越，離岸人民幣樞紐應不作他選，也順理成章地可成為項目融資中心，但遠水難救近火。

從附圖所見，香港經濟受內地影響日深，與美國反而日趨疏離，貨幣掛鈎美元，無論是理論或實務皆屬錯配。況且2008年金融海嘯後，熱錢湧入尋租投機，扭曲金融市場及經濟產業，削弱香港競爭力。人民幣國際化自由兌換成事在天，港元改錨條件未成熟，暫難扭轉游資充斥、利率偏低、恆產通脹、增長放緩等困局，只好面對現實。至於珠江三角洲「大灣區」發展藍圖，香港具備樞紐條件，不過仍欠東風，且待港元回歸人民幣外匯區。

順帶一提，某退休財金高官侃侃而談下次金融風暴，先天下之憂而憂，現任財金高官又同聲附和，言之鑿鑿，「狼來了」其實已叫了很多遍。是耶非耶，且留待時間驗證，也何妨對照金澤文及沈聯濤等高見。經兩事長兩智，歐美亞痛定思痛，亡羊補牢，提高警覺，不會重蹈覆轍，新任政府實在更應做好本份應付挑戰，這樣勝於只是「出口術」的杞人憂天。

註1：Sheng, Andrew. 2009. “From Asian to global financial crisis”, paper delivered at the Third K.B. Lall Memorial Lecture at the Indian Council for Research in International and Economic Relations on 7 February 2009.

註2： King, Mervyn. 2016. The End of Alchemy: Money, Banking and the Future of the Global Economy. London: Little Brown.

註3：鄭宏泰、陸觀豪 。快將出版。《點石成金：打造香港金融中心里程碑》。香港：中華書局。

資料來源：世界銀行，以原幣計算