日股陷入非理性亢奮經濟從迷失30年甦醒過來？

2月13日（年初四）日本春假後啟市，日股延續年初的升勢，外國投資人狂買日股ETF，已經到了非理性亢奮的境地。去年底日經平均指數（日經）收報33464，路透社曾經訪問分析師，分析普遍認為今年6月日經將突破35000，豈料這目標提前半年達到，本周五曾高見38865，叩關四萬點的號角已經吹響。

日本剛公布去年第四季經濟按年下跌0.4%，以年率計連續兩季呈現負增長，遠差過市場預期，也進入技術性衰退。由於日圓持續弱勢，以美元計，去年日本名義國內生產總值（GDP）低於德國，跌出全球三甲，佔經濟總量一半以上的民間消費下跌0.2%，同樣較市場預期遜色，但經濟衰退的消息似未動搖外資對日本企業的樂觀看法，即使日央行就擺脫負利率政策上遲遲未有大動作，日圓匯價受壓，外資流入股市的勢頭依然強勁。

目前日股距離1989年泡沫經濟晚期所創下的38,915收市新高僅一步之遙，日股的歷史市盈率（TTM）不足17倍，遠遠低於美股的27倍，然而，在過去一段長時間，即使日股價格低廉，市盈率長期處於低雙位數，但外資對投資日股仍不起興趣，主要是日本企業管治極不透明。

過去日股極度便宜但乏人問津

為何現在的日股有脫胎換骨的表現？這需要從日本企業的管治思維講起，日本受到90年代泡沫經濟爆破所蹂躪，物價螺旋式下滑，民間消費持續低迷，過去30年經濟原地踏步，人們稱這段期間是日本「失去的30年」。不過，近年日本經濟逐步走出谷底，到了2023年日股表現更令人刮目相看，全年大升28%，是過去十年表現最佳，扣除日圓貶值，全年也升21%。環顧全球主要股市，表現僅次最牛的美股，被視為新興市場明星的印度股市，去年升幅也只有兩成。

與其他地區市場有很大不同，日本企業管理層不重視股東利益，許多企業亦囤積大量現金而沒有回饋股東，從90年代泡沫經濟廢墟走過來的人，普遍視資本市場為洪水猛獸，認為熱錢不單沒有為日本社會創造經濟價值，還擾亂金融市場，所以對街外股東大多懷有敵意，他們未能忘懷因為泡沫經濟爆破所帶來的傷痛，大部分企業均不願派股息，或只派很少股息，賺了錢也不回饋股東，導致上市公司股價長期出現折讓。

有資料顯示，在東京證券交易所（東證）上市公司中，有60%的市帳率（Price-to-Book）都是小於1，意思是你現在將公司的資產全部沽清，償清債務後剩下現金都比公司估值高，美國只有不到3%上市公司的市帳率是小於1，健，這反映日企管治問題非常嚴重，過去多年監管當局竭盡所能作出大大小小的改革，但一直成效不佳。

東證警告上市公司不達標便退市

直到2022年4月，東證開始進行大刀闊斧的改革，它對於市帳率低於1，而股權回報率（ROE）低於8%的上市公司提出警告，如果兩年來未能提升營運效率，將這兩項指標提升到規定水平以上，最嚴重的可被強制退市。東證向上市公司動真格是過去60年首見，特別是這些不達指標的公司不乏執行力最強的日本企業如豐田汽車，它們業績表現無話可說，就是不回饋股東，若未能改變日企思維，便難以吸引外資進入日本市場。

今年3月底東證對上市公司的大考將到期，屆時這些公司需要披露它們如何將資本回報率提高到加權平均資本成本之上的計劃，東證還強調股價和資本成本必須是管理層未來優先關注的重要事項。為避免退市的風險，愈來愈多企業配合東證的要求，紛紛增派股息、回購股份、併購或重組業務。

一直以來，日企不重視股東利益，為股東追求最大回報並非管理層最重要的選項，所以營運管理低效，管理層更著重企業的穩定性，為了顧及社會責任，寧願向外舉債或借貸，也要補貼表現不佳或虧損的業務，避免進行大裁員。

回購股份與股息派送均創新高

日本企業另一個問題是交叉持股的情況太過普遍。日本大型企業為了維持與合作夥伴的業務關係，通常會持有對方股份，或擔任其重要職位，但交叉持股有違人們對企業管治的看法，而且削弱股票的流動性，不利投資，這情況於近年也逐步獲得改善。

自東證於2022年4月立下軍令狀後的一年，日企派發的股息及回購股票的規模均創出新高，同樣日企在資本性的投入亦達到歷史高位，至2023年5月更創下單月回購股票的最高紀錄，投資者對日企管治的看法開始改觀，加上日企一向不錯的盈利能力，投資者重新發掘日企的價值。

2023年日股表現為十年來最佳，與股神巴菲特唱好日股多少有些關係。去年4月他接受《日經亞洲》採訪大談投資日本的優點，隨後日股連續10周錄得外國投資者淨買入的情況，總計金額達530億美元。事實上，他旗下巴郡早於2020年8月已入市日本五大商社，分別是三菱商事、三井物產、住友商事、丸紅和伊藤忠商事，其後增持每家商社股權至7.4%，他並補充，巴郡最多可購買任何貿易公司9.9%的股份，並持有投資10至20年。

從宏觀角度看，今年日本經濟名義增長預計介乎3%至4%，加上東證為提高股本回報所作的努力，以及日股較美股便宜，預計日本「價值股」將繼續受資金青睞，就算日央行即將擺脫負利率政策，日圓可能受壓，但相信可以被強勁的日股升勢所抵消，日經平均指數短期內突破四萬關，相信難度不大。