對不起，Down並不是Up

繼連跌4年後，今年恒指開局先連跌7天才反彈1天，似想重新往下「挑戰」16,000點，亦即是回到25年前的水平。過去25年，中國經濟規模增長了20倍，但竟然恒指、上證A股和MSCI中國等各大指數，均紋風不動，甚至下跌了一點，是多麼令人詫異和恐怖的一件事！

港股的確便宜，恒指只8倍P/E（市盈率），但這是有原因的，原來過去10年，恒指每單位盈利，竟驚人地不升反跌，由約2000元跌至現在的約1880元。

我亦已多次指出一個令人擔心的危險長期趨勢，過去十多年，至關重要的TFP（Total Factor Productivity），原來一直在下跌，從每年3%跌至現今的1％不到，以發展中國家來說，是頗差的表現。

中國式「成功」故事背後代價高昂

表面上中國科技突飛猛進，電動車（EV）、光伏器材、智能手機，甚至半導體也似有急起直追之勢，但其實這種計劃經濟下，舉國式培植幾個所謂「成功」故事，背後都有極龐大代價，犧牲了無數中小企的貸款和集資機會，和整個經濟的效率。企業層面也一樣，過去十多年，中國上市企業的平均ROE（股本回報率），也從2007的16.7%高峰，跌至現在的只約10%。有專家指出，另一中國經濟，與眾不同的奇怪現象是，外國尤其美國企業，呈現「規模經濟」效應（economy of scale），平均大企業的ROE和效率都比平均小企業高，但中國企業的效率，反而愈大愈差。

中國股市幾可說是獨憔悴，印度股市不斷破新高，美國道指亦已創新高，標普和納指距離歷史高位也只有一步之遙，經濟較美國差的德國，DAX指數也徘徊在歷史高位；日經和TOPIX指數升至34年來最高位，連處境可謂「堪虞」的台灣，加權指數也同樣逼近新高。中國的超級熊市，和全球其他地方的超級牛市，猶如平行時空中同時進行。莫非其他所有市場，都是危在旦夕，隨時爆破的「泡沫」？眾人皆醉，只有中國才「獨醒」？

環球大牛市vs.中國超級熊市

美股不便宜，標普P/E約19倍，印度NIFTY指數P/E更超過20倍，日經也約19.5倍，但較有代表性，以market cap weighted（市值加權）計算的TOPIX，則只有14.5倍。今次中國除外，近乎全球大牛市的最主要催化劑是通脹見頂，市場預期美聯儲將在今年內開始減息，但為何其他市場受惠，但中國毫無反應？答案就是投資上最基本的道理──盈利。美股經歷1年的極輕微盈利「衰退」，預期今年盈利重拾升軌。若分析更重要的長期盈利趨勢，過去10年，標普每單位盈利升了超過1倍，從2013年的100美元，升至去年的215美元；NIFTY盈利更在10年間升了近1.5倍；TOPIX盈利亦有同樣超過1倍的升幅。對比恒指過去10年盈利，不升反跌，就會較易理解為何中國股市長期表現如此差。

恒指每單位盈利過去10年不升反跌

社交媒體充斥着高昂民粹，自以為愛國，但其實是嚴重傷害國家，盲目護短的各種歪理和謬論，其中一說，股市只代表近乎邪惡的所謂「虛擬」經濟，一點都不重要，甚或市場愈差，反而代表最重要的所謂「實體」經濟愈好！再說一次，經無數據實例證明，市場仍然是最佳分配有限資源的方法，效率遠高於計劃經濟。「虛擬」與「實體」經濟的強制區分是個嚴重錯誤，根本是個偽命題。只重「實體」、輕「虛擬」的政策後果就是一個效率極低的經濟。資本市場失效的另一極差副作用，就是迫使中國人民絕大部分資金投入房地產，逐漸形成巨大的債務危機。

謬論盲目護短嚴重傷害國家

另一個經常聽到的歪理就是什麼「不破不立」論（次序不太重要），大概意思是大家所見到的危機和經歷的痛苦，都是最佳長遠國家發展藍圖的一部分，是精心設計出來的，並非意外犯錯後的災難。一如李世默所說，市場是不可靠的，早已過時的互聯網年代的企業家更是毫不重要的，甚至歡迎他們離開中國；只有在計劃經濟領導下，先故意推倒阻礙經濟發展的三座大山，房地產、所謂互聯網平台經濟，和基本製造業，才可逐步發展神聖的所謂「先進製造業」！經濟大幅放緩，摧毁超大量人民財富，過去4年，只中國股市已減值4萬億美元，加上債和重中之重的房地產，總數應遠超過10萬億美元，甚至20萬億都有可能，都是要達到高收入、高科技、共同富裕夢想，所要付出的必須和值得代價！

「3D」危機：人口結構債務通縮

我希望李先生只是開玩笑，或者是故意忽悠一些無知的人。殘酷的現實是中國經濟正面臨前所未見的三重危機：（1）「3D」危機，Demographics, Debt and Deflation（人口結構、債務及通縮）；（2）信心危機；（3）外交關係危機。如不妥善解決，這些問題足以拖累經濟發展10年，甚至20年以上！第一個「3D」危機，人口結構、債務和通縮是相關問題；債務重擔拖累經濟，消費疲弱，導致通縮。經濟差，年輕人失業率高企在20％以上，意志消沉，流行「躺平」甚至「擺爛文化」，何來結婚生仔意欲。去年社會重開，本希望出生率會有所回升，但不幸反而繼續下跌至低於1，新生嬰兒數目不到900萬。

打壓民企政策中國投資者失信心

第二個挑戰就是信心危機，過去幾年，針對各行各業民企的嚴打政策，都嚴重影響企業家和投資者信心。請留意，失去信心的絕不止外國投資者，佔比大很多的中國投資者，失去他們的信心，才是最大問題。股、債、房地產等資產價格的崩潰，引發負面財富效應，再加上失業率高企，亦導致國民消費降級和減縮。對比日本，1990年泡沫爆破後，也拖了十多年才開始認真處理，結果就是迷失近30年，到了安倍年代才提倡「三支箭」改革，也到十多年後才見成效。但當年日本面對的問題相對簡單，人均收入早已達到發達國家水平，人口頂峰也等到20年後才出現。日本人的創業精神不算強，但民族性格非常堅持和有韌力，亦非常尊重傳統，所以日本擁有超過5.2萬家大、中、小的百年老企業，全球最古老企業是擁有近1500年歷史的日本建築工公司「金剛組」，成立於公元578年！

學懂有效宣傳化解外交危機

中國面對的第三個危機就是外交危機。美國恐懼中國和平崛起，故意挑起貿易戰，拉攏西方盟友圍堵中國，操控傳媒抹黑中國，和利用台灣、香港和新疆等問題來企圖製造分裂和紛爭，這些惡行都是千真萬確的。但中國對這些挑釁的反應，包括在俄烏和加沙戰爭的立場和論述，因疫情而接近鎖國3年，和給人國安凌駕一切，甚至成為經濟不振的藉口，客觀來說，都反而有損中國外交形象。俄軍入侵烏克蘭近兩年，歐洲並未如中國論述預期般與美國關係破裂，而轉投中國懷抱，意大利更已正式退出「一帶一路」計劃。在最新的Pew Research的24個國家民調，比較人民對美國和中國的感覺，除肯雅和尼日利亞外，其他22個國家，包括南非、巴西和阿根廷，大部分人民都對美國有較佳印象。

學懂有效宣傳化解外交危機

其實最重要一點，是首先承認危機的存在，如繼續否認，一切痛苦都是必須和意料之內，災難反而是好事，那麼就更沒有希望了！對不起，Down並不是Up！

譚新強

中環資產投資基金（CAI）創辦人、行政總裁兼投資總監，他於2005年4月創立CAI，這是一家從事不同資產和多策略配置的投資公司。此前他已在多家國際大行從事衍生工具及程式買賣工作，迄今從事金融工作逾30年，被公認為亞洲股票衍生工具領域內的先驅。此外，工餘時間的他也是一位粵曲愛好者和業餘唱歌家。從1989年到1994年，譚新強任職於AT&T貝爾實驗室，負責系統開發與集成，在1994年到2002年間，他在里昂信貸擔任亞洲衍生工具銷售、結構化及市場推廣主管。他於1993年獲得耶魯大學管理學院公共與私營管理碩士學位，是耶魯大學管理學院大中華顧問委員會成員，2010年10月被《亞洲投資者》選為亞洲對沖基金25位最具影響力的人士之一。

標籤: 3D危機 TFP 一帶一路三支箭安倍晉三擺爛文化股本回報率躺平