實物期權法：有得跟才有得贏

早前有幸獲邀，主持了諾貝爾經濟學人邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）來港訪問的其中一站、由香港特許金融分析師學會（CFAHK）主辦的「爐邊熱話」。斯科爾斯正是Black-Scholes-Merton期權定價模型三位發明人之一，該模型於20世紀70年代問世，以數學公式來估算歐式期權的價值，至今被廣泛地應用於金融衍生産品，革命性地改變了金融市場──在此之前，投資者本來是沒有系統的方法，估算期權。關於熱話的內容，有待大會審閲文稿，這裏讓我聊聊一些題外話。

隨着創業投資日漸普及，機構投資者近來將BSM期權模型，應用為「實物期權模型」，找尋新的視角和工具。

首先讓我們簡單地説説BSM。該期權模型讓投資者，只根據能看得見的客觀數據，即正股的市價、期權的行使價、到期時間、利率和波幅等因素，就能計算出期權的理論價值。之所以是諾貝爾奬，其中最大的貢獻就是，它證明期權的價值，跟投資者的風險胃納和正股將來的走勢無關，我們只要知道當下正股的價格就好了。

創業投資的實物期權法

創投與傳統的証券投資不同。初創企業存在高度不確定性、增長潛力大和風險相當高的特徵，若分析師手上只有的現金流貼現法這等傳統約估值模式，那就很難捕捉這些特徵，英雄無用武之地。

實物期權應用上述BSM的數學模型，視首筆的投資注碼為買入認購期權，從而換來得來在下階段進一步加碼的可能性，到時加注，就正正如行使期權、買入正股一樣，大手筆地下注。

這就是實物期權法的核心，它吸取了金融期權模型的靈活性，在現實的投資決策中，投資者可根據市場發展、技術的進步和競爭環境的變化，來調整其投資步伐，到了每一個分段，才決定到底是跟投或者不跟，一切留待下一步再説，現在先行買入一個可跟風下注的可能性。這也是上述現金流貼現法無法模擬的。

而實物期權與金融期權不同的地方，是到期時間。投資年期對於創業投資的回報至關重要，但也是最難事先就定好，與傳統期權不同，傳統期權的到期日是固定的，但創業投資家就必須根據未來發展的預期，來決定何時進行下一步投資（行使期權）和何時退出。因此，實物期權法在到期時間上，一般是人工的定在較長的區間上。

「等」的價值

另一個手工的步驟，是波幅（代表不確定性）的使用。正常而言，風險投資涉及的不確定性，要比傳統金融市場的衍生工具為高。因此我們需要調整BSM模型，以經驗代替公式，手工輸入。

實物期權法的引入，最關鍵就是引入延遲決定的選擇權，考慮了「等」的價值，允許投資者在掌握更多的信息時，才落實大手筆的投資。在創業投資，這種靈活性很重要，因為出手時間會顯着影響回報。

不管你下一步是跟還是不跟，有權跟，本身就是「有價寶」。

原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。

艾雲豪

《巨星經濟學》（2022）、《超級巨星經濟學》（2020）和《誰偷走了紅魔》（2016）等書的作者；英文書Rise from Crises（2022）的主編和其中兩篇論文的撰寫人。中環人、球場心、光影迷。職場上是公司收買佬，經歷許多光怪陸離之人和事，愛看數據，但又不太相信數據；常與三山五嶽中人談買論賣，结交不少匪類，習慣於刀鋒邊上舔血。閒時馳聘沙場草地，遊走英超西甲，發現足球這本經，原來也是一本煉金術；近來又發覺影話戲中，原來也有許多金融軼事，與公司買賣息息相關。現把見聞公諸同好，望激起一些話題、半分點子！

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