孳息曲線的不同部分

孳息曲線再次成為財經新聞要角。在友報解釋過孳息曲線向上向下如何決定，也許說得太精簡，有網友看不明白，在此詳細為大家再講一次吧。

什麼是孳息曲線？

現在你有100元，計劃作10年的投資，面前有兩個選擇，一為剛好10年期的國債，一直持有到尾，一為買1年期的，持有1年後再買新發行的1年債，如是者重覆10次。

買入長債有什麼風險呢？此利率高低，視乎市場對未來10年的通脹預期。如果後來出現的通脹跟預期的相距十萬八千里，債券價格就會大上大落。

短債的好處，是通脹今年不似預期，下年的債券價格就會有所改變，在短債駁短債的安排下，投資者面對的風險就較低。在此環境下，要令人願意投資長債，其回報就要增加一點，作為賠償風險的溢價。是以在通脹亂七八糟的時候，孳息曲線傾向向上斜。

不過，當通脹靜如止水，長債相對地就較吸引，今天買入就大致知道未來10年的實質回報。逐年買入短債，反而要面對短期實質利率上落的風險，每年都要承受回報上落，不似長債可以一早鎖定。在此環境下，孳息曲線自會傾向平坦，甚至倒掛。

如何更好預測經濟走向？

解答完網友問題，還有一個補充。整條孳息曲線，年期由幾星期到30年，現時流行的做法，是抽出曲線2年及10年一短一長的兩點， 看哪個數字較高，從而為經濟走勢作預測。這做法其實沒有什麼理論基礎，這兩個年期也沒有什麼特別意義，加上國債利率多數時間齊上齊落，抽取另外兩點，結果也不會相差太遠，有時甚至表現較好。

美國聯儲局有兩位經濟學者，最近就提出一個別開生面的答案，意圖破除聚焦2年及10年相差的「迷信」。他們的推論很簡單：如果市場預期未來一年半載聯儲局會繼續加息，那就代表經濟面對的下行風險不大；若市場預測政策利率將會在短期內急轉彎，不升反跌，那就意味着山雨欲來，前景不明朗了。

這個預期的計算有點複雜，涉及遠期價差（forward spread）的概念，但粗略來說就是看孳息曲線一年半載的短期部分，向上斜就是預期聯儲局不會突然放水，向下斜就是不幸的先兆了。這個計法除了有點理論基礎，兩位學者更發現其預測能力遠比兩年10年相差要優勝。

將兩個指標放在一起看，兩者上落走勢大致一樣，他們的解讀是傳統計法可能只是一個假象，亦即我們「拜錯偶像」。根據遠期價差的指標，市場尚未轉軚。

原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。

曾國平

維珍尼亞理工大學經濟系助理教授。「經濟3.0」作者。Facebook 專頁：http://www.facebook.com/economics3.0

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