加息和縮表的距離

加息和縮表的距離較以往接近，到底會產生什麼「化學作用」？這是沒有試過的政策實驗，其中的不確定性自會衝擊市場。

上星期美國聯儲局公布去年12月的會議紀錄，市場有頗大反應。利率上升，股票下跌，普遍的解讀，是會議紀錄含有早前聲明沒有的資訊：加息和縮表都會比預期中快。

不敢說這個驚嚇有多重要，也不肯定通脹令貨幣政策收緊的情況有多出乎意料，我只想指出會議紀錄中另一個不太明顯，但對市場震撼力隨時更大的討論：加息和縮表的先後次序。

被動等待避免市場恐慌

先從基本講起。所謂量化寬鬆，指的主要是聯儲局定期購入國債和其他類似資產，買得愈多，聯儲局的資產負債表膨脹得愈快。

現時買債規模比去年減少，今個月將會更少，但資產負債表還是會膨脹，只是速度較慢而已。當買債規模減至零，聯儲局理論上有兩個選擇：一為主動賣債，就如「逆向」量化寬鬆，讓資產負債表盡快縮小；一為被動什麼也不賣，只等待手頭上持有的債券到期，甚至酌量再投資，到市場購買若干國債，佛系地以龜速縮表。

金融危機後貨幣政策正常化，聯儲局選擇的是後者，畢竟前者太過進取，隨時令市場出現恐慌，除非遇上非常情況，否則都不會如此主動出擊。

縮表較快接近加息之日

龜速之下，上次聯儲局縮表比首次加息遲了接近兩年，兩件事相隔甚遠，結果沒有為市場帶來太大震撼，尚算相安無事。如果今次收緊政策是照辦煮碗，將歷史重演一次，那投資者至少還有前車可鑑。不過，由於聯儲局現時持有的國債平均年期要比當年短，任由債券到期，縮表會較早出現，如無意外與開始加息之日會接近得多。

我認為會議紀錄中的焦點是這兩句：

Almost all participants agreed that it would likely be appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate. However, participants judged that the appropriate timing of balance sheet runoff would likely be closer to that of policy rate liftoff than in the Committee’s previous experience.

兩者較以往接近，到底會產生什麼「化學作用」？這是沒有試過的政策實驗，其中的不確定性自會衝擊市場。

聯儲局今年最大挑戰，莫過於為加息和縮表提供前瞻指引（forward guidance），讓市場慢慢理解和消化一前一後兩個時間表。如何在政策新領域中摸索，如何避免溝通上出現誤會，那就不只是經濟學，而是遣詞用字的高深學問了。

原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。