債災打亂貨幣政策陣腳

 

內地近月企業債券違約個案從絕對數字看算不多，但按年比較則屬倍數上升。更弊是債務違約牽涉的隱藏問題浮上水面，沒料到所謂 Unintended Consequences 導致藉進一步將貨幣政策正常化，再進一步控制信貸供應，從而盡快處理好高槓桿及債務問題的目標，有可能再次事與願違。不論是國海證券債券代持牽連甚廣、抑或僑興企債違約風波及網上理財產品賠付問題，在在只屬冰山一角，所涉及市場運作缺失都是長時間以來一直存在。曾幾何時說過，債券代持要管，網上理財產品要更規範，結果拖拖拉拉多時，市場現在是為監管當局的猶豫不決付出代價，所謂資金緊張，某程度上，或只是代罪羔羊罷了。

 

 

彭博計算去年12月內地銀行及企業發行債券總額僅800億元（人民幣，下同），期內約近1,180億元債券發行計劃取消，擱置發債所涉總額遠比去年11月逾200億元多。將兩組數字一併考慮因以企業為首債務到期而需再融資總額，所涉缺口原來是有紀錄以來最高。其實，內地當局對違約上升似早有預備，但著眼點似乎集中於從內銀壞帳角度出發，不然的話，債轉股計劃又豈會於臨近年底截數日前時刻顯著加快，幾個月內已有最少涉及內地五大銀行的13宗債轉股出台，當中以建設銀行（939）佔3宗最多。但當局在照顧銀行的大前提上，忽略中小型銀行資金成本向上，該批長期依賴同業拆借市場拆入頭寸的銀行隨著拆借困難，於是向存款證或同業存單市場打主意，藉發行同業存單鎖定部分頭寸。但市場資金緊張，近期同業存單發行息率平均要較年初高逾400點子。

 

去槓桿背後，最核心還是瓦解金融市場層層疊疊亂象，主從不清的關係網，一個資產竟可成為無數產品抵押品。因債券風暴，長期出現的代持問題再成焦點，監管當局動真火，說要管，勢要整頓，但基於代持是一個長期運作低成本、高槓桿遊戲，一份價值100元債券經過代持又代持後，可滾至無限大，若過分重拳出擊整頓，骨牌效應難料。又好像藉收緊流動性讓去槓桿進程加快，卻意想不到牽動國債認購規模大減及要其他發債機構讓路，中國人民銀行忽要加快中長期借貸便利操作，就是希望獲定向放水的銀行用其充裕流動性，盡快多認購債券，用中標利率較預期低的招徠，企圖用反應熱烈效應推低債息。在連串資金緊張及債市波動後，人行屬下《金融時報》發文強調防止貨幣不足或過度濫發導致金融體系不適，旨在發放政策中性平衡訊號。但內地年內債市供應太多，資產荒及去年股災更成債市泡沫觸發點，不確定性正升，似乎央行之緊最終不會有市場想像般緊，甚至很大機會會來得更鬆。

 

原刊於《am730》，獲作者授權發表。