人行放寬銀根的真貌|恒生銀行研究部

撰稿人：薛俊昇（恒生銀行高級經濟師）

人行正推行量化寬鬆貨幣政策

自去年 11 月以來，中國人民銀行（「人行」）已 3 次減息及 2 次調低存款準備金，令市場揣測人行是否需要推行量化寬鬆貨幣政策，以支持地方政府借貸。

一般而言，中央銀行決定貨幣的價格，亦即利率，以此左右消費及投資以調節經濟，並達致通脹、就業等政策目標。然而，作為政策工具的目標利率，最低水平為零。當目標利率已屆此限度，而央行又要放寬銀根，便需要轉為決定貨幣的數量，透過印鈔購買資產或向金融機構放貸，以擴大其資產負債表規模。

正如 2001 年日本央行減息至零後，開始以儲備貨幣的數量作為其政策目標。又如 2008 年美國聯邦儲備局將聯邦基金目標利率降至 0-0.25% 後，推行資產購買計劃（表1及2）。

現時，內地存貸款基準利率分別為 2.25% 及 5.10%，兩者均遠高於零（表 3）。但人行資產負債表規模仍由 2008 年初的 17.4 萬億人民幣增長一倍至現時的 34.2 萬億人民幣（表 4）。這又是否代表人行正推行量化寬鬆貨幣政策？

首先，我們要明白人民幣是與一籃子貨幣掛鈎，而市場普遍認為美元佔一籃子內的比重相當高。如果屬實，人行的貨幣政策及其資產負債表規模便頗受美國聯儲局的影響。

正如我們 3 月份的報告所指，人行要維持人民幣與一籃子貨幣掛鈎，需要跟隨聯儲局的貨幣政策。如果美國聯儲局放寬銀根，除非人行同樣放寬銀根，透過印鈔於市場以人民幣購入美元，否則會增加人民幣兌美元升值的風險，促使資金流入內地。如果人行跟隨聯儲局放寬銀根，人行資產負債表的規模會增加，資產項目上的外匯資產及負債項目上的儲備貨幣亦同告上升。相反，若果人行跟隨聯儲局收緊銀根，人行資產負債表的規模便會收縮。

自聯儲局於 2008 年 12 月將目標利率降至接近零以後，即依靠購買資產作為刺激經濟的手段。聯儲局持有證券資產的規模增加，正顯示聯儲局放寬貨幣政策，並反映在其資產負債表之上（表 5）。由於人行基本上跟隨聯儲局的步伐，因此其外匯資產及資產負債表規模同樣增加（表 6）。

聯儲局購買證券資產直至 2014 年 10 月為止。去年全年計，聯儲局持有的證券資產增加 4,600 億美元，按每美元兌 6.20 人民幣計算，相當於 2.85 萬億人民幣。同期人行外匯資產僅增 6,410 億人民幣，但其資產負債表規模仍然增加 2.1 萬億人民幣。這顯示 1）人行不再於外匯市場干預人民幣匯價，但卻 2）透過印鈔向金融機構提供貸款，擴大其資產負債表規模。誠然，去年人行發行的儲備貨幣上升 2.3 萬億人民幣，而儲備貨幣與外匯資產的差額主要見於人行資產負債表資產項目下，人行對銀行及非銀行金融機構的債權急升（表 7）。

自 2015 年初以來，人行仍持續印鈔，但其外匯資產仍然下降，反映資金自內地流走。今年首 3 個月，人行外匯資產下跌 2,520 億人民幣，但其對銀行及非銀行金融機構的債權卻上升 6,500 億人民幣。其中發行儲備貨幣增加 1,660 億人民幣及其他負債增加 4,020 億人民幣（表 8）。

上述分析顯示，大約過去一年人行積極擴大其資產負債表規模以放寬銀根。人行資產負債表負債項目下的儲備貨幣急升，反映其增加印鈔，但背後卻沒有美元的十足支持，亦即人行外匯資產沒有相應增加。相反，人行透過印鈔貸款予金融機構，其對銀行及非銀行金融機構的債權因而上升。就此而言，人行其實正在實施量化寬鬆貨幣政策，只是並無定下印發貨幣的目標數量而已。

人行的量化政策工具

過去兩年人行設立多項貸款工具藉以向金融機構提供資金（表 9）。其中，常備借貸便利（SLF）及中期借貸便利（MLF）可說是最重要的政策工具。

2013 年初，人行設立相當於聯儲局的貼現窗的常備借貸便利，以此向銀行提供緊急資金。及後，人行再於 2014 年 9 月設立中期借貸便利，向銀行提供貸款以引導市場利率中期走向。今年首 3 個月，人行透過兩者向銀行提供的貸款淨額為 5,400 億人民幣，相當於同期人行對銀行及非銀行金融機構債權增加金額的 83%（表 10）。

債券置換計劃

考慮到人行自 2014 年 11 月以來已先後 3 次減息及 2 次調低銀行存款準備金率，人行實質上已動用「數量型」（即擴大資產負債表規模）及「價格型」（即透過調整利率）工具支持內地經濟發展。這亦是人行最近一季貨幣政策執行報告所帶出的一個重點。換言之，最近市場揣測人行可能考慮推行量化寬鬆貨幣政策，以支持中央政府所提出的 1 萬億人民幣地方政府債券置換計劃，顯得有點不符事實。

2014 年 10 月，中央政府為地方政府借貸設限。雖然並無明確訂出地方政府債務規模的上限，但中央政府表示不得再透過地方政府融資機制（LGFVs）以成立企業來舉債，並且地方政府舉債需經由全國人大批准。此前地方政府透過其融資機制大舉借貸。中央政府的聲明顯示，透過地方政府融資機制所籌措的債務，不一定由官方全數承擔，不僅因為地方政府直接或法律上並無償還此類貸款的責任，而且中央政府已清楚表明不會財政上救助地方政府。雖然如此，但中央政府仍會推行債券置換計劃，以期將部分此類含有地方政府隱性擔保的債務轉為地方政府直接發行的債券（表 11）。

2015 年 3 月，財政部公布債券置換計劃的細則，指出地方政府可以將今年到期償還的債務，以新債換舊債的方式，轉換為地方政府債券，因當中部分乃透過地方政府融資機制募集所產生，上限為 1 萬億人民幣。此計劃除了將部份透過地方政府融資機制產生的債務轉為地方政府債券之外，亦可減輕地方政府的利息負擔，因為人行最近減息，已帶動市場利率逐步回落。據報債券置換計劃每年可為地方政府減省 400 至 500 億人民幣的利息支出。不過，正如財政部指出，地方政府今年到期償還的債務總額達 1.86 萬億人民幣。這意味債券置換計劃的規模僅及當中的 53.8%（表 12）。

一般相信，銀行為地方政府的主要債權人，但據報銀行考慮到債券置換後，新債利率偏低而不願意參與計劃。自此，市場便傳出人行可能出手支持地方政府債務。基本上，人行的援助方案有二，一為直接向地方政府買入債券，二為容許銀行以地方政府債券作抵押取得用於私人市場的貸款，希望藉此鼓勵銀行買入地方政府債券（表 13 及 14）。

方案一意味人行印鈔，再於一手或二手市場買入地方政府債券，但此舉或被視為將債務貨幣化，即以印鈔作為政府報銷開支的恒常途徑，而這正為一般央行所抗拒的。如前所述，人行正減息及擴大其資產負債表規模，但只為避免經濟放緩及提高通脹水平。因此，人行不大可能只為支持地方政府債務而印鈔。 4 月 29 日，人行首席經濟學家馬駿回應傳媒提問時已明確否認有關可能。

不少市場人士將方案二與歐洲央行的長期再融資操作（LTRO），即歐洲央行向歐羅區銀行提供資金以支持銀行貸款予私人市場合為一談。表面上兩者確實相似，人行及歐洲央行均向銀行提供資金以支持經濟發展，並為此收取抵押品，但實質上，長期再融資操作旨在增加銀行對外貸款藉以振興經濟，而人行的方案卻只為支持地方政府債務而設。我們認為現時人行已可為個別行業提供資金，故不大可能設立類似長期再融資操作的新政策工具。

例如人行可運用抵押補充貸款（PSL），通過銀行貸款予小型企業及有關棚戶區改造的項目。人行亦可隨時將地方政府債券列為其認可的抵押品，容許銀行以之作抵押取得人行貸款。 5 月 15 日，財政部便聯同人行及銀監會宣布地方政府債券可作為中央政府及部分地方政府國庫現金管理的抵押品，而符合特定條件的地方政府債券亦可作為人行貨幣政策操作的抵押品。

總體而言，人行正在實施量化寬鬆貨幣政策，透過印鈔擴大其資產負債表規模，但背後沒有美元的十足支持。近期有關人行或推行量化寬鬆貨幣政策以支持地方政府借貸的揣測顯得不符事實。當局未必需要人行正式放寬銀根，已可採取有效措施支持地方政府借貸。