中國宏觀經濟中的債市

上周末在清華參加舊同事李稻葵主理的中國經濟思想與實踐研究院每季一次的中國宏觀經濟研討會，當時政府尚未公布2018年GDP增長多少，但每次大會必發的一份長篇報告，內有估計2018年GDP增長6.6%，2019年則預測增長6.3%。其後，政府果然公布2018年的增長率是6.6%，與報告的內容一致。

這是沒有什麼值得奇怪的，中國官方去年預測2018年增長6.5%，但其實官方預測一向較為保守，她說是6.5%，我們可以視為6.7%，後來經過貿易戰的衝擊，跌到6.6%，跌幅微弱，正好印證了我說過多次的觀點，貿易戰對中國經濟的直接影響並不大，美國若想靠此遏制中國，不會成事，中國增長比美國快，時間在中國一方。

不過，這並不意味着西方的傳媒不會唱衰中國。我對唱衰並不反感，只要其內容正確便應考慮之，問題是有些評論建基於錯誤的認知，而偶然中國自己的決策人也會受其惑，那便需要指出以正視聽了。

安全度遠高於日本美國

唱衰得較多的，是說中國有債務危機，尤其是企業債高企，會隨時爆煲云云。我過去也曾經多次在報章撰文指出，這是不懂中國國情的誤判。在今次清華的「報告」中，他們在小心研究過這問題後，得出的結論與理由都與我一致。因為他們採用的數據，比我過去用的更新，所以我們也可用其數據作分析的基礎。

先作一跨國比較。欠債多少，一般的計算方法是把政府、非金融企業和居民所欠債務的總和與GDP比較，中國的這個債務總和是GDP的241.5%，這個比率也被稱為宏觀槓桿率。其他國家是多少？日本是370.8%，美國是249.6%。從這比較可知，中國若有債務危機，日本與美國早有了，但這其實還未完全反映到實況。

中國的國民總儲蓄率極高，佔GDP 47.4%，日本只是24.5%，美國則更只是16.9%。儲蓄率愈高，愈表示新增資金源源不絕，過去所欠之債項，容易在短時間內還清。因此，我們大可確定中國債市的安全度遠高於日本與美國，那些對中國經濟結構茫然無知的人為何不多作了解才下結論？

我相信中國的債項還會繼續上升，這是正常不過的。中國的儲蓄率既然這麼高，每年新增的大量資金有何主要出路？一是跑到股市去；二是存到銀行，而銀行又將錢借給企業或個人；三是買房子。但中國股市細小，只有9%的住戶擁有股票，過去10年其總值甚至下降了，根本吸納不了多少資金，所以剩下來的資金便不斷流向債市及樓市，這解釋到為何中國樓價這麼貴及槓桿率也頗高。

明乎此，槓桿率高並不意味着危機，中國政府受惑於一些外國三流分析，以為需要去槓桿，但其實這並無需要，而且這會容易一刀切，使到一些優質高回報的企業得不到所需資金，去年便有此現象。

銀行應擇優質企業放貸

比較好的方法，是在股票市場加強監管，嚴懲一些欺詐活動，這樣股市才能夠健康發展，不致成為賭場，喪失融資的功能。如此一來，資金才可能流出樓市（從而使樓價合理一點），債市的槓桿率也可因資金流向股市而得以下降。另一需要做的措施，不是一刀切的去槓桿，而是搞得差勁的企業，不用再借錢給她們，但優質企業卻無妨，銀行可以繼續支持她們。

什麼才是值得發放債款的企業？投資在創新科技的資金雖然有進步，但仍然不足夠，有創新科技的新成果，可帶動出一大堆新的投資機會，縮減過舊企業的信貸，增加對科研項目的支持，才是長遠之路，看看華為成功的經驗，便可明白此點。

順帶一提，去年中國的消費，若扣除汽車銷售，增幅平穩。汽車銷售有負增長，原因簡單。2016及2017年買車有稅務優惠，2018年優惠已完結，所以2016及2017年增幅大，2018年卻減少。

另外，人民亦預期汽車進口關稅未來將會大減，2018年當然少人買車了。

原刊於《晴報》，本社獲作者授權轉載。