近日A股港股稍有起色，恒指和上證都從低位反彈了約10%。周三香港宣布《財政預算案》，一如所料，所謂全面地產「撤辣」，仍然保留了部分針對非港人的辣招。而且令人失望的是，更重要、早已過時且過高的股票印花稅，完全沒有改變。另外，亦加了一點「富人」入息稅。
市場反應不太理想，周三恒指倒跌近300點，投資者明白此預算案無法改變香港政府在可見將來的結構性財赤問題，而香港的經濟前景亦當然完全取決於整個中國的經濟狀况。投資者暫仍非常小心的另一原因是，今年香港終將為23條立法，中央與香港已開始為此作準備，有傳聞美國將再興波作浪，或有各種小動作，包括抹黑言論，甚至增加制裁。
我們當然知道市場短期表現不重要，要看長期嘛！不幸中國市場的最大問題正是長期和超長期表現，都非常差，與中國經濟發展完全不匹配，亦因此導致嚴重資源錯配，過度投資和現在面對的經濟急速放緩、出生率急跌和債務危機問題。
日股創新高 與企業加速改革有關
中國股市不止遠遠落後於美國和印度，連日股也開始起飛，最近更創下歷史新高，日經逼近4萬點。日股表現出色當然與外資（連中資都有）流入，日圓弱勢有關。超強股市亦確與短期日本經濟墮入衰退有點相違背，但日股強勁的主因仍是日本開始認真推進企業改革，完成安倍的「三支箭」經濟改革遺願。第一支箭是貨幣政策，即是以QE、負利率、YCC和央行購入大量日股ETF，總量之80％，非常誇張。第二支箭是財政政策的改革，到安倍上任時，日本中央政府負債率已超過200％GDP，所以不宜再增加，反而需要分數次加VAT，以此控制財赤問題。第三支箭才是企業改革，需要等十多年，安倍死後才逐步認真實行。
東京交易所每月更新好企業名單
日本內部人口和經濟結構問題嚴重，對外又面對中國崛起的巨大競爭壓力，再加上美國政府和投資者催促改革，所以最保守的日本企業文化也必須政革。最主要目的非常明確，就是要提升ROE（股本回報），由太低的6%至7%，希望推高至10％以上，甚至12％（美國標普ROE超過15％）。要採取的改革有很多，包括董事局改革、引進較多好的投資者代表、減少財團交叉控股、削減開友、停止虧損及低回報業務和裁員、增加派息和回購股份等措施。似乎最有效的一招是東京證券交易所推出「name and shame」策略，每月更新「好企業」名單，即哪些企業接受改革建議達標，更成立「好企業」指數，吸引資金支持聽話的企業。
在「peer pressure」推動下，日本企業正加速改革。 有些聰明人指出，日經只是日圓計算創新高，若以美元計算，仍差近10％。此觀察是正確的，但其實以美元計算，早在2021年，日經已重上新高，只是近年日圓轉弱才暫未再創紀錄。本來今年大多數分析師看好日圓，但至今反而回落至兌美元150水平，以我經驗和台灣加權指數為例，幾經辛苦，30年才再創新高，不應馬上炒完，經一輪整固後再發力衝上，是大概率的事，不要說美元新高，像台股般，再升數十巴仙都是有可能的事。
尹錫悅想消滅「Korea Discount」
眼見日本改革成功，宿敵韓國又怎會甘於落後？韓國總統尹錫悅也大呼必須企業改革，提升ROE和韓股估值，消滅因企業管治出名地差而導致的「Korea Discount」！講容易，做是另一回事，韓國chaebols（財閥）的集中度和影響力猶勝日本keiretsus（經連會），如果日本落實改革都需要十多年，韓國改革又可多快？但韓國證監，似乎仍然不太明白市場運作規律，近月突然禁止造空個股，夜期也停止了，他們或以為有效托市，但結果是今年至今韓股微跌1％，遠遠落後日股。
國家領導人開始意識到企業改革的重要
不少中國人盲撐中國經濟一片美好，再者Down is Up，虛擬資本市場愈差，實體經濟愈好！幸而聰明的領導人知道事實非如此，股市差反影經濟下行壓力大，亦開始意會到企業效率的重要。去年二十大工作報告中，主席已指出提升TFP（全要素生產率）的重要，近日中央更推出「市值管理」、「雙百企業考核」和「一利五率」等一連串，主要針對國企的改革口號。其志可嘉，但概念上尚嫌未夠清晰，以下數點建議：
（1）只改革國企當然不夠，民企效率也同樣需要提升。可考慮採用「name and shame」策略，再推出「好企業」指數。
民企效率也同樣需要提升
民企效率也同樣需要提升（2）如要提升國企效率，必須同時做工資改革。舉例銀行行長權力極大，可批數十億甚至更多的貸款，但工資一兩萬元，完全不匹配，結果只有兩個可能，一是貪腐，二是躺平不幹活，怎可能有高效率？若真正想提升效率，最徹底方法當然是考慮減持國有股份，引進私人資金，或索性讓出控股權。
（3）必須相信市場。市場當然需要監管，目的是確保市場的公平，和推動效率提升，而非干預市場正常運作。A股融券造空早已接近名存實亡，據聞近日更多指引保險和其他機構投資者不應大量拋售股票，某些所謂量化策略更遭禁止。「國家隊」開始入市，據說已買入4,000多億元人民幣股票，但市場仍感覺有點混亂。如要入市，建議買入整個市場的ETF。
（4）如要投資者重拾信心，必須先處理好過去製造出來的巨大傷害。教育、遊戲和所有互聯網平台企業所遭受的政策衝擊，摧毁數萬億美元的價值，如何找方法確保未來政策將變得更合理和穩定？推倒整個民企房地產業的傷害當然更大，超巨大債務危機仍在發酵。建議中央應盡快解決問題，可考慮把部分地方債移到負債率只20％的中央，將馬上令人心定下來。除此，監管者亦應幫助確保所有投資者的合法權益受到保護。如中國房價只跌了10％，內房債即使是「structurally subordinated」，也不可能只值1毫錢，甚至1分錢！投資者（大部分是中國人）是不可能輕易忘記7,000億美元財富，被強制歸零！
逐步開放資本帳 與國際接軌
（5）如要中國內地投資文化變得成熟和「正常」，即明白ROE和TFP等效率計算、P/E和P/B估值、Equity Risk Premium、股票高風險，所以長期應得到高回報，股市是positive sum game，並非只是一個零和遊戲賭場。好像老生常談，但要真正明白，並不容易。建議必須逐步安全地、按部就班地開放資本帳，內地投資者的文化才能與國際接軌，在全球企業和資本競爭下，中國企業效率才會提升。同樣地，互聯網也應逐漸開放，中國投資者思想邏輯，才會更成熟和進步。 熱切期待中國企業效率升至國際一流水平！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
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